英伟达业绩超预期却依然令人不安的原因

英伟达公布上一季度营收为962.2亿美元。这一数字比市场预期的921亿美元高出40亿美元。每股收益同样超出预期，第三季度营收指引更是比分析师的平均预测高出70多亿美元。数据中心业务营收同比增长117%，占总营收的92%。

财报发布后，股价在盘后交易中短暂冲高，随后便重新回落。

所有指标都超出预期，股价为何却无法让人安心？ 如果觉得这个问题听起来有些陌生，那是因为你还不了解英伟达在过去四个季度中反复出现的固定模式：发布超预期财报，随后在财报发布次日股价走低，这种走势已经连续上演了四次。一位证券公司研究员指出，这一现象反映出公司基本面与股价之间的相关性正在减弱。

即使数据亮眼，市场依然无法安心，那么市场究竟是在看着什么做决策呢？

这个问题对韩国投资者而言绝非隔岸观火。三星电子和SK海力士占据了韩国综合股价指数（KOSPI）一半以上的市值。这两家公司的股价在很大程度上取决于英伟达对存储芯片的需求，尤其是HBM的采购规模。在英伟达发布财报的次日，尽管韩国银行连续两次加息，KOSPI依然以超过1%的涨幅收盘，其背后的支撑正是半导体板块从清晨起便展现出的强劲势头。从国民年金等韩国国内养老基金，到个人投资者的账户，再到追踪KOSPI 200的指数基金，无一不被裹挟在这股浪潮之中。解读英伟达的财报，绝非只是围观大洋彼岸别家公司的成绩单，而更像是在提前研判自己养老金账户余额的走向。

不是财报发布，而是剧情预告

同周重叠的另一项日程更清晰地展现了这种结构。在英伟达发布财报两天后，美联储主席将在杰克逊霍尔年会上发表主旨演讲。市场将这场演讲中的一字一句都视作研判利率政策走向的信号。尽管现场并不会做出改变利率的实质决定，但市场仅凭演讲的基调和用词，就会重新调配数万亿韩元的债券与股票资产。

英伟达财报电话会议也正以完全相同的方式被市场消费。营收和利润率等具体数字早已在新闻稿中公之于众。市场真正翘首以盼的，是黄仁勋会以怎样的语调去诠释这些数字。美联储主席的话影响利率，黄仁勋的话撬动半导体估值，从这个维度看，两者在结构上扮演着完全相同的角色。 数据早已尘埃落定，而市场试图买入的，是对这些数据的确信感。

在本次电话会议上，黄仁勋表示，人工智能现在已经开始真正处理有价值的实际工作，计算本身正在进入直接转化为营收的阶段。他还强调，新一代平台Vera Rubin已正式进入量产阶段。首席财务官科莱特·克雷斯（Colette Kress）预计明年的营收将比今年增长约70%，而黄仁勋在此基础上进一步补充道，如果供应充足，这一增幅本可以超过70%。

“在我们看来，目前呈现出的态势与（泡沫担忧）截然不同。” —— 黄仁勋，财报电话会议

数据早已公之于众，而市场真正产生共鸣与波动的，正是这句话。

确信感重于数据的时刻

在本次财报发布前，期权市场定价显示英伟达股价单日波动幅度可能达到5.27%。考虑到英伟达超过5万亿美元的市值，这意味着在单日交易中可能会有约2750亿美元（折合韩元约380万亿）的市值上下起伏。相当于一个普通国家一整年的财政预算，全都系于黄仁勋的一个神情之上。

事实上，财报刚公布时，盘后股价一度跳涨4.71%。但几小时后，随着电话会议结束、交易趋于平稳，股价反而下跌1.5%，报收于206.48美元。尽管营收、净利润和业绩指引全部超出华尔街预期，却依然未能形成持续上涨的势头。这种走势并不令人意外。一位证券分析师指出，上一季度英伟达营收增长85%、每股收益暴增130%，但在发布次日股价同样表现疲软。业绩向好推动股价上涨这一定律，在这家公司身上已经连续四个季度失效。

韩国市场的反应则从另一个侧面印证了这一结构。财报发布当天清晨，KOSPI在半导体板块的强劲带动下高开，试图重回7000点大关。然而上午韩国银行宣布连续第二次加息后，涨幅瞬间收窄。最终，KOSPI在6912点附近以1%左右的涨幅收盘。如果说英伟达的亮眼财报决定了市场的方向，那么上涨的最终幅度，则由国内货币政策这一完全不同的变量所决定。

同日公布的第三季度毛利率指引为74%，略低于第二季度的75%。这是由于HBM和服务器DRAM价格上涨导致成本压力增加所致。这意味着营收虽然在增长，利润率却在被逐渐侵蚀；如果这一趋势持续下去，“AI投资究竟是不是一门划算的生意”这一疑问的答案将变得更加扑朔迷离。

仅凭数据已无法服众的真正原因

超预期业绩不再能成为定心丸的背后，根源在于英伟达自身构建的资金结构。 英伟达此前决定与6家全球金融机构共同打造规模达5000亿美元的AI基础设施金融平台。其运作模式是由英伟达向客户公司投资或提供资金支持，这些客户公司再用这笔资金反过来购买英伟达的GPU。包括OpenAI在内的多家AI企业都深处这一闭环循环之中。如果营收增长的相当一部分来自于这种循环交易，市场难免会滋生疑虑：这种增长究竟是真实的市场需求，还是仅仅在账本上空转的数字游戏？

进一步加剧这一疑虑的事件，是软银集团董事长孙正义与亿万富翁投资人彼得·蒂尔（Peter Thiel）全额清仓英伟达股票的消息。这些被公认为最早洞悉AI产业机遇的投资先驱选择套现离场，这一事实对市场情绪的撼动，远超过财报上的任何一组数据。

正是在这种背景下，黄仁勋发言的分量变得截然不同。在访韩期间面对韩国股市暴跌时，他表示这反而应该被视作低价买入股票的良机。面对AI相关股票估值过高的担忧，他也针锋相对地反驳称，自己绝不同意需求预期过热的说法。彭博社的一位专栏作家就此评价道，CEO不断公开为供应链摇旗呐喊的说辞反而令人担忧。这种脱离具体业绩、不断重复乐观论调的表态本身，恰恰证明了市场当前需要的不是数据依据，而是心理安慰。

从结构上剖析，现状显而易见：在循环融资的疑虑、重量级投资者的离场、利润率承压这三重不安因素交织的状态下，再优秀的季度业绩也无法彻底驱散投资者的焦虑。市场真正渴望的不是下一个季度的冷冰冰数据，而是这个循环体系绝不会崩塌的确信感。而能够提供这种确信感的人，并非财务报表，唯有黄仁勋一人。

在台北国际电脑展（COMPUTEX）上，他仅用一句“有望成长为万亿美元规模”来评价一家半导体企业，该公司的市值在一天之内就暴涨了500亿美元。这既非财报发布，亦非新品发布会，仅仅是一句评价。具有如此巨大影响力的发言，通常只有央行行长或国家首脑才具备。而如今，站在那个位置上的，是一位半导体公司的CEO。