最后的10分钟决定了一切。
每天下午3点50分，纽约证券交易所里都会上演一幕奇异的景象。
沉睡了六个小时的市场突然惊醒。订单蜂拥而至，交易量激增，价格剧烈波动。
在成熟的欧洲市场，全天交易总量的35%都集中在收盘集合竞价这一单独时段内完成。在美国，这一比例也达到了15%。
就在十年前，这样的数据还从未出现过。
造成这种极度集中的并不是算法，也不是对冲基金的操纵。
而是指数基金。
更准确地说：“不试图战胜市场”的投资哲学，彻底改变了市场本身的结构。
被动投资问世于1976年。
当约翰·博格尔通过先锋领航首次面向个人投资者推出指数基金时，华尔街报以冷嘲热讽。
它被称为**“博格尔的愚蠢（Bogle’s Folly）”**。当时的人们质问：单纯复制市场，怎么能算得上是投资？
转眼50年过去。2024年，被动型基金的管理资产规模首次超越了主动型基金。
贝莱德、先锋领航和道富环球这三家巨头持有了美国上市公司20%以上的市值，并掌握着股东大会25%的投票表决权。
在标普500指数成分股中，有88%的企业单一最大股东都是这三家公司。
曾经备受嘲笑的理念，如今正在重写资本主义的公司治理结构本身。
这篇文章并不是要探讨被动投资有多么卓越。那一事实早已被数据反复证明。
这篇文章要探讨的是，当这种卓越发展到足够庞大时，究竟会引发什么。
1. 革命的逻辑完全正确
首先必须理解被动投资为何能够胜出。因为那个原因，正是孕育出如今这个悖论的根源所在。
1965年，芝加哥大学的尤金·法玛提出了一个奇特的问题。
**“如果专家能够战胜市场，那意味着什么？”**他的回答近乎挑衅。
市场价格已经反映了所有可知的信息。因此，试图通过分析这些信息来获取超额收益的做法，从原则上讲是无法持续的。
-> 这就是有效市场假说。
保罗·萨缪尔森将这一理论应用于实践。
1974年，他在分析了专业投资者的业绩后直言不讳地指出：
“构建一个仅仅复制标普500指数的投资组合吧。它会比绝大多数主动型基金都要好。”
博格尔听取了这一建议。两年后，先锋领航的第一只指数基金诞生了。
随后的几十年里，数据不断累积。而数据是冷酷无情的。
标普道琼斯指数每年发布的 SPIVA 评分报告一次又一次地得出相同的结论。
以10年的时间跨度来看，美国大盘主动型基金中有84%无法跑赢标普500指数。
国际股票基金这一比例为85%，新兴市场则为87%。时间越拉长，数据就越难看。
原因可以通过简单的算术来解释。
所有投资者的收益总和等于市场收益率。
主动型基金在此基础上扣除管理费。因此，扣除费用后的主动投资者的平均收益，必然低于市场平均水平。这不是统计上的偶然倾向，而是数学上的必然。
威廉·夏普在1991年仅用一篇论文就证明了这一点。
那篇论文的题目只有短短三个词：“The Arithmetic of Active Management。”
成本决定一切。
在先锋领航于2025年、2026年连续下调费率之后，主要指数基金的管理费率已低至每年 0.03\~0.06% 的水平。
而持有相同资产的主动型基金平均收费为 0.39%。
假设以1亿韩元投资20年，仅凭这一费率差距就会造成数千万韩元的收益差异。
对个人投资者而言，被动投资是一场革命。
不需要复杂的分析，不需要敏锐的直觉，也不需要运气。只要买入指数即可。这样就能做得比80%的专业人士还要好。
这是不争的事实。然而，正是这个事实，正在引发一个全新的问题。
2. 流动性全部挤向最后10分钟
让我们先把视线稍作倒退。
想象一下你是一位指数基金经理。你的任务非常简单。
那就是尽可能精准地复制标普500指数。将基金与指数之间的偏差，即跟踪误差（Tracking Error）保持在接近于0的水平，是你的核心考核指标。
那么，你应当在什么时候买卖股票？
答案只有一个。在指数计算收盘价的那一瞬间，你也必须以收盘价进行交易。
如果你在上午10点买入，当天下午的收盘价与你的买入价之间就会产生偏差。
这就是跟踪误差。对被动型基金来说，产生跟踪误差就意味着失败。
因此，被动基金经理必须在收盘集合竞价（Market-on-Close, MOC）时段进行交易。毫无例外。
问题在于，抱有这种想法的并不仅仅是被动型基金。
被动资产规模越大，临近收盘时的交易量就越多。
-> 交易量越大，收盘时段的流动性就越好。
-> 流动性越好，其他投资者也开始转向在收盘时交易。
-> 进而导致收盘交易量进一步攀升。
经济学将这种现象称为**“流动性衍生流动性（Liquidity begets liquidity）”**。
这听起来像是一个良性的反馈回路。但现实并非如此。
在成熟欧洲市场中，全天交易量的35%集中在收盘集合竞价这一单独时段。从另一个角度来解读这句话，意思其实是：“盘中长达6小时的流动性正在被逐渐抽干。”
经常参与股票交易的人想必已经体会到了这种现象带来的现实后果。
在上午下单时，买卖价差很大。委托簿上挂单稀少。自己的一笔订单就能直接拉动或砸动价格。
-> 这并不是某一天偶然出现的异常现象，而是一个结构性趋势——这是当前资本市场研究者们共同得出的结论。
这是价格发现（Price Discovery）功能的衰退。
过去的收盘集合竞价，是市场参与者将一整天各自基于分析和判断而进行的交易结果汇聚沉淀的场所。
现在的收盘集合竞价则截然不同。
被动基金及其关联资金制造出一种“今天的指数必须在这里收盘”的强行供需压力。
无论企业价值如何变化，价格完全凭借指数追踪资金的机械物理力量被强行塑造。
甚至还有更加极端的情形。
那就是每个季度指数成分股调整（Reconstitution）的日子。
所有被动基金会同时抛售被剔除出指数的股票，并同时买入新纳入指数的股票。
在这一天，相关个股的价格往往会因为与企业基本面毫无关联的原因出现数个百分点的剧烈波动。
被迫以这种扭曲价格交易的被动基金，其真实的长期表现往往会逊于回测中所展现的指数收益。
这就是被动投资的第一重悖论。
为了减少跟踪误差而采取的行动，在群体层面反而制造了更大的跟踪误差。
3. 驱动市场的人与制造市场的人
被动投资规模不断扩大意味着什么？
从技术角度来看很简单。越来越多的资本纯粹跟随指数而动。
不分析企业的业绩或前景，仅仅因为某只股票包含在指数中就买入。只要它还在指数中，就绝不卖出。
当这种力量变得足够庞大时，会发生什么？
哈佛大学和芝加哥大学的研究人员提出了**“非弹性市场假说（Inelastic Markets Hypothesis）”**。
其核心论点是：股市的需求曲线远比我们想象的更为缺乏弹性。 -> 仅仅是少量的机械性资金流入，就足以将股价推离其基本面价值。
被动资金正是这种机械性流入的最庞大形态。
这里有一组更精确的数据。
当个股的被动持股比例（Passive Ownership）增加1个标准差时，该股票出现暴涨的概率会上升19.4个百分点，出现暴跌的概率会上升19.2个百分点。
考虑到常规大盘股的历史平均尾部风险通常在23\~26%左右，
这意味着单纯被动持股比例这一个变量，就能解释股价波动性的相当大一部分。
这种影响以一种隐蔽的方式体现于股票之间的相关性上。
从1962年到1997年，美股股票之间的平均成对相关系数为5.7%。
股票A与股票B同向波动的概率大致就在这个水平。
而在被动投资大众化之后的1998年至2020年间，这个数字飙升到了13.4%。翻了一倍以上。
为什么这会成为一个问题？
分散投资的逻辑建立在资产之间的低相关性基础之上。
将互不相关的资产混合持有，当一种资产下跌时，另一种资产可以提供支撑。
然而，当大规模资金涌入或撤出被动指数基金时，指数所包含的所有个股在毫无基本面共同理由的情况下同涨同跌。
结果是，即便你持有所有股票，真正意义上的分散效果反而降低了。 -> 因为被动投资本身推高了整个市场的相关性。
然而，这个问题并不局限于个别投资者投资组合的损失。
资本市场的本职功能是资源配置。
资金流向优质企业，资本撤出劣质企业——这一机制要正常运转，前提是投资者必须去分析企业，并将这种分析反映到资产价格中。
被动资金越是主导市场，认真分析企业的人在市场中的占比就越低。
企业即使发布了亮眼的业绩，一旦被移出指数就会遭遇抛售。
企业即便交出了糟糕的答卷，只要留在指数中就会被持续持有。
价格反映企业价值的能力——即价格发现功能——被严重削弱。
这并非学术界的杞人忧天，而是已被实证测量的现实。
计量经济学研究已经证实：被动持股比例越高的股票，企业特质信息反映到股价中的速度就越慢，而短期噪音所占的成分则越来越大。
4. 连赢五次也毫无意义的理由
说到这里，很多人可能会提出反驳：
即便如此，被动投资难道不还是优于主动投资吗？
就算市场结构发生了扭曲，但对单个投资者而言，零费率跟随市场平均水平不依然是最佳选择吗？
这种反驳是正确的。但与此同时，它也是不充分的。
SPIVA 数据采用的是等权重（equal-weighted）计算方式。它赋予每只基金相同的权重。
但在真实世界中，没有谁会把等量的资金分散到所有的基金里。资金总是会流向表现优秀的基金。
如果改用资产加权（asset-weighted）方式重新计算，数据就会截然不同。
尤其在债券市场，这种差异极为显著。
以等权重计算，美国高收益债券主动型基金中有54%在5年期内无法跑赢基准。
但以资产加权计算，该资产类别中多达86%的资金跑赢了基准。
这说明了什么？
少数卓越的大型主动型债券基金确实创造了巨大的差异。
债券市场不同于股票市场。场外撮合、私募信贷、碎片化的流动性。在这个领域，具备规模和网络优势的主动管理机构完全有空间建立实质性的竞争壁垒。
还有一个更关键的要点。
SPIVA 并没有说明被动投资本身有多么出色。
被动投资就是市场收益率本身。
主动管理的平均收益之所以低于市场收益率，并不是因为80%的人水平低下，而是因为管理费的存在。
如果降低或免去管理费，主动基金业绩的分布曲线就会彻底重塑。
2024年，曾出现过标普500指数排名前5位的股票贡献了整个指数94%收益率的季度。
在这种极端分化的情况下，主动型基金经理能怎么做？
由于分散投资的监管规定限制，他们实际上不可能按照指数权重全仓重仓英伟达或苹果。因此，他们输了。
这并不是主动投资能力的失败，而是由巨型龙头股高度集中这一市场结构畸变所导致的结果。
而这种高度集中现象本身，与被动投资的无限膨胀息息相关。
5. 三家公司在为世界投票
当费率趋于收敛时，资本也会走向收敛。
被动基金追踪相同的指数，采用相同的策略。唯一的差异化竞争点就是费率。
资金流向费率最低的机构，是必然的逻辑演进。
这一演进的最终结果是：贝莱德、先锋领航、道富环球（以下简称“三巨头”）占据了美国被动股票型基金资产90%以上的市场份额。
这三家公司合计的管理资产规模超过24万亿美元。这一数字相当于美国GDP的近90%。
只要看一下股东大会的投票情况，就能明白这个数字到底意味着什么。
在标普500指数成分股中，88%的企业单一最大股东都是三巨头。美国上市公司25%的表决权均由他们行使。
历史上没有任何一个政府曾拥有过如此高度集中的股东权力。
在传统的股东资本主义理论中，大股东承担着监督和制约管理层的职责。
为了更换不合格的管理层，他们会发起代理权争夺战。
如果股价持续低迷，他们会抛售股票离场，或者直接向董事会施压。
-> 但三巨头几乎无法做到其中的任何一条。
只要指数构成不发生改变，被动基金就不能卖出股票。
它们没有“退出机制（Exit Strategy）”。因此，它们从一开始就放弃了向管理层施压的最强力手段之一。
与此同时，行使表决权所产生的监督成本，其他竞争对手并不会分担。
即使我通过发起治理倡议提升了企业价值，由此产生的利益也会被所有复制同一指数的被动基金共享。
这就是典型的**“搭便车（Free-rider）问题”**。
由于缺乏经济激励，不进行深度的企业监督反倒成为了理性的选择。
然而，将三巨头的行为模式简单定性为“疏于监督”也是不准确的。
实际上，他们运营着庞大的专职尽责管理团队。
他们所选择的方式并非在股东大会上公开对决，而是**“静默介入（Quiet Engagement）”**。
在股东大会召开之前，他们会直接与管理层会面并传达诉求。管理层为了避免在投票中落败，会提前做出妥协与协调。
因此，公开的冲突十分罕见。但这并不意味着监督十分完善。
相反，这恰恰意味着三家庞大的资管巨头正在同时悄然操纵数千家企业的治理方向。
2017年宝洁的股东大会曾向世人展示过这股力量的威能。
围绕激进投资者纳尔逊·佩尔茨进入董事会的议案，贝莱德和道富投了赞成票，而先锋领航投了反对票。
三巨头的意见分歧使得最终结果的差距仅在数百万股之间。
这三家机构表决权的方向，足以左右一家庞大跨国企业的董事会人选。
这是一种全新的权力形式。
未经选举产生，缺乏监管约束，也没有清晰的解构途径。
被动投资者将资金托付给这些巨头，巨头利用这笔庞大的资金左右着企业治理。
然而，广大投资者对自己手中的表决权究竟是如何被行使的，几乎一无所知。
6. 韩国ETF的300万亿韩元，其内部生态
类似的故事同样正在韩国上演。
而且在某些方面，韩国市场展现出的形态甚至比全球其他任何地方都更为极端。
2025年10月，韩国国内ETF市场净资产总额突破250万亿韩元。截至12月底已达297万亿韩元。 -> 与5年前相比增长了四倍以上。
在该市场中注册挂牌的ETF产品数量超过451只，稳居亚洲首位。
从另一个角度来审视“451只产品”这个数字，就会发现问题所在。
投资者的选择被极度碎片化。KODEX 200 与 TIGER 200 复制的是完全相同的 Kospi 200 指数。
区分这两款产品的只有微小的费率差与品牌信誉度。但几乎所有的资管机构都在推出各自版本的指数产品。
这种碎片化意味着流动性的分散。
当资金被分流到复制同一指数的多只产品中时，单只产品的流动性就会降低，买卖价差随之扩大。
投资者在买入相同指数的同时，实际上承担了更高的交易成本。
但还有一个更为根本的问题。
韩国ETF资金有很大一部分来自于养老金账户。
在税收优惠政策的推动下，退休养老金与个人养老金资金持续涌入ETF的格局已经固化。
这笔资金的性质完全不同。它不是为了追逐短期差价，而是为了数十年后的养老保障。
当这些长期资金源源不断地流入简单复制市场指数的ETF时，究竟意味着什么？
在韩国 Kospi 指数中，三星电子一家就占据了数成的权重。
买入 KODEX 200，实质上等同于重仓持有三星电子，再附带少量配置其余股票。
表面上看是分散投资，实际上却是高度集中的单点暴露。
在全球类ETF上则面临着相反的困境。如果买入标普500 ETF，美国前7大科技巨头的权重接近30%。
2024年正是这些股票贡献了指数绝大部分的涨幅。如果2025年情况逆转呢？整个指数都将承受剧烈的震荡冲击。
看似分散却毫不分散——这就是现代被动型ETF的真实面目。
7. 下一场革命将更加悄无声息
面对所有这些问题，一种被视作潜在解决方案的模式应运而生。
那就是直接指数化（Direct Indexing）。
其概念非常简单。
不再直接买入ETF，而是直接在个人账户中按比例持有构成指数的数百只个股，由智能算法代为完成动态再平衡。得益于碎股交易的普及，即使小额资金也可以轻松实现。
它与普通ETF的不同之处在于，它支持高度个性化定制。
你可以剔除特定行业、调整权重比例、或是嵌入专属的ESG标准。最重要的是，它能够根据个人财务状况进行精准的税务优化。
在美国，各大主流资管公司已经在为抢占直接指数化服务市场展开激烈角逐。
贝莱德收购了 Aperio，先锋领航收购了 Just Invest。
在韩国，随着碎股交易的普及和养老金资产规模的膨胀，朝这一方向发展的需求也正在孕育形成。
直接指数化能否彻底解决上述所有问题？
答案是：只能解决一部分。
它无法解决市场层面的协同同质化问题。只要底层仍然基于相同的指数构建，流动性过度集中和价格发现功能退化的症结就依然存在。
但对于个人投资者而言，这确实是一次有意义的进步。
尤其在税务优化（Tax-Loss Harvesting）层面：
虽然ETF架构具备递延纳税优势，但那是在基金整体层面进行管理的。
而在直接指数化模式下，投资者可以在个人账户维度精细化调控已实现盈亏。
此外，表决权的问题也迎刃而解。因为股票由个人直接持有，原则上投资者本人可以自主行使股东投票权。
目前，直接指数化的运营成本仍然偏高，运作机制相对复杂。
普通散户投资者尚难以低门槛接触。
但随着技术的进步与算法成本的下降，在未来5\~10年内，它很有可能像如今的ETF一样走向大众普及。
革命往往在悄无声息中到来。
如果说第一场革命是“买入指数”，那么第二场革命将是**“以你自己的方式亲自掌握指数”**。
8. 市场能否消化这场革命
如何遏制流动性向收盘集合竞价恶性集中的趋势？
业内提出了一种方案：试点推行收盘时间随机终止（Random End）机制。
如果无法精准预测收盘的确切时刻，所有被动基金在同一瞬间集中砸单的动力就会被大大削弱。欧洲部分交易所已就此开展了试验性尝试。
如何解决表决权高度集中的问题？
强制推行穿透式表决（Pass-through Voting）已进入讨论范畴。
即要求被动基金必须将投票权原封不动地交还给基金份额持有者。
尽管该机制在技术实现上较为复杂，且面临小散户参与意愿低下的局限，但其改革方向无疑是正确的。
在韩国国内，也有必要探讨针对直接指数化发展的税收支持政策。扩大养老金账户内直接持有个股的资本利得盈亏互抵范围，便是一个可行的方向。
然而，要想让这些政策提议真正落地生效，首先必须建立起“问题确实存在”的社会共识。
而形成这种共识绝非易事。
因为被动投资所引发的弊病并不会以戏剧化的方式猛烈爆发。
价格发现功能的衰退，并不意味着市场会立刻发生毫无预警的崩盘。
流动性向收盘集中的问题，个人投资者平日里也很难直接感知。
三巨头行使表决权，也不会产生一眼可见的明显受害者。
这是一场在潜移默化中缓慢推进的结构性演变。
就像河流改道一样。多年来人们甚至察觉不到差异，直到某一天突然发现，河床早已面目全非。
写在最后
被动投资是正确的。
这句话在今天依然成立。
将费率降至最低、
复制市场平均收益、
长期坚守持有，
这依然是普通个人投资者所能做出的最理性的选择之一。
-> 统计数据证明了这一点，数十年的实证检验也反复确认了这一点。
然而，被动投资本身是建立在“市场”这一前提之上的。
-> 它建立在市场能够有效运转、价格能够承载信息、企业监督机制能够切实发挥作用的前提之上。
而这一基石前提，如今正在发生动摇。
在一个价格不再能够有效反映企业真实价值的市场中，被动投资复制的究竟是什么？
跟随着一个脱离企业业绩、完全被巨型龙头股高度绑架的市场平均水平，在何种意义上还能被称为“市场平均”？
对于这些问题，目前还没有明确的标准答案。
被动投资所带来的红利是实实在在的，数以亿计的个人投资者正从中受益。
与此同时，被动投资累积造成的市场结构扭曲同样是实实在在的，而为此买单的究竟是谁，至今依然扑朔迷离。
作为独立的个体，我们终于找到了在市场中生存下来的绝佳法则。
然而，当无数个体的生存法则汇聚成庞大集体时，它却从根本上改变了市场本身。
至于这个被重塑的市场最终将把我们带向何方，至今仍未有人能够看清全貌。
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