我们以为我们赢了市场——结果市场吞噬了我们

最后十分钟就是一切。

每天下午3点50分，纽约证券交易所都会发生一件奇怪的事情。

六个小时以来一直沉睡的市场突然苏醒。订单涌入，交易量飙升，价格波动。

在欧洲成熟市场，35%的日交易量都集中在最后一个收盘集合竞价阶段。美国也有15%。

十年前，这样的数字还不存在。

造成这种集中的不是算法。也不是对冲基金的操纵。

而是指数基金。

更准确地说：不试图战胜市场的哲学，本身就改变了市场的结构。

被动投资诞生于1976年。

当约翰·博格尔通过先锋公司推出首个个人投资者指数基金时，华尔街的反应是冷嘲热讽。

它被称为**“博格尔的愚蠢”（Bogle’s Folly）**。仅仅复制市场，这算什么投资？

五十年过去了。2024年，被动基金的管理资产首次超过了主动基金。

贝莱德、先锋和道富这三家公司持有美国上市公司市值20%以上，并行使着25%的股东投票权。

在这三家公司是标普500指数公司中88%的单一最大股东。

曾经被嘲笑的理念，如今正在重写资本主义的治理结构本身。

这篇文章并非要论述被动投资有多么优秀。这已经由数字证明。

这篇文章探讨的是，当这种优秀发展到一定程度时，会发生什么。

1. 革命的逻辑是正确的

首先，我们需要理解为什么被动投资会获胜。因为这些原因正是导致当前悖论的根源。

1965年，芝加哥大学的尤金·法玛提出了一个奇怪的问题。

“如果专家能够战胜市场，那意味着什么？” 他的回答近乎挑衅。

市场价格已经反映了所有可用的信息。因此，试图通过分析这些信息来获取超额收益，原则上是无法持续的。

-> 这是有效市场假说。

保罗·萨缪尔森将这一理论付诸实践。

1974年，在分析了投资专家的业绩后，他直言不讳地说：

“创建一个简单复制标普500指数的投资组合。它的表现会比大多数主动基金更好。”

博格尔听取了他的建议。两年后，先锋公司推出了首个指数基金。

数十年来，数据不断积累。而数据是冷酷的。

标普道琼斯指数公司每年发布的SPIVA记分卡都得出相同的结论。

以十年期来看，84%的美国大盘股主动基金未能跑赢标普500指数。

国际股票为85%，新兴市场为87%。时间越长，数字越差。

原因可以用算术来解释。

所有投资者的总收益等于市场总收益。

主动基金会收取费用。因此，扣除费用后，平均主动投资者一定会低于市场平均水平。这不是统计趋势，而是数学必然。

威廉·夏普在1991年的一篇论文中证明了这一点。

那篇论文的标题只有三个字：“主动管理的算术。”

成本决定一切。

在先锋公司连续两年（2025年、2026年）降低费用后，主要指数基金的管理费率仅为每年0.03%~0.06%。

同等资产的主动基金平均收取0.39%。

如果以1亿韩元为基准投资20年，仅仅是这个差额就可能相差数千万韩元。

对个人投资者而言，被动投资是一场革命。

不需要复杂的分析，不需要卓越的直觉，也不需要运气。只需购买指数即可。你的表现会比80%的专家更好。

这是事实。而正是这个事实，正在制造新的问题。

2. 流动性集中在最后十分钟

让我们回到过去。

想象一下，你是一名指数基金经理。你的任务很简单。

尽可能精确地复制标普500指数。将指数跟踪误差（Tracking Error）保持在接近零的水平，这是你的核心指标。

那么，你何时应该买卖股票？

答案只有一个。在指数按收盘价计算的那个时刻，你也必须按收盘价进行交易。

如果在上午10点买入，那么你的买入价与当天下午收盘价之间就会产生误差。

这就是跟踪误差。对被动基金来说，跟踪误差就是失败。

因此，被动基金经理必须在收盘集合竞价（Market-on-Close, MOC）时进行交易。

问题在于，不仅仅是被动基金这么想。

随着被动资产的增长，临近收盘时的交易量会增加。

-> 交易量增加，收盘阶段的流动性就会提高。

-> 流动性提高，其他投资者也开始在收盘时交易。

-> 那么，收盘交易量会进一步增加。

经济学称之为**“流动性吸引流动性”（Liquidity begets liquidity）**。

这听起来像一个美好的反馈循环。但实际上并非如此。

欧洲成熟市场每天35%的交易量集中在收盘集合竞价一个阶段，换个角度来看就是：“日间6小时的流动性正在被抽空。”

如果你进行股票交易，你可能已经体验过这种现象的实际结果。

上午下单时，买卖价差很大。订单簿上没有多少数量。你的一笔订单就会影响价格。

-> 这种现象并非仅仅是单日的异常，而是结构性趋势，这是当前资本市场研究者普遍达成的共识。

价格发现功能的衰退。

过去的收盘集合竞价是市场参与者在一天中通过各自的分析和判断进行交易的成果的总结。

现在的收盘集合竞价则不同。

被动基金和与之关联的资本制造了“今天指数必须在此结束”的供需压力。

价格的形成与公司的价值变化无关，纯粹是指数跟踪资金的物理力量所致。

还有更极端的时刻。

每季度指数重组（Reconstitution）的那一天。

被动基金整体会同时卖出从指数中剔除的股票，同时买入新纳入的股票。

在这一天，相关股票的价格会因为与公司本身无关的原因而变动几个百分点。

被迫以这个价格交易的被动基金的实际收益，会低于回测中看到的指数收益。

这就是被动投资的第一个悖论。

试图减少跟踪误差的行为，在集体上却制造了跟踪误差。

3. 驱动市场者与创造市场者

被动投资的增长意味着什么？

技术上很简单。更多的资本会跟随指数而动。

不分析公司的业绩或前景，仅仅因为它们被纳入指数就买入。只要被纳入指数，就不会卖出。

当这种情况足够普遍时，会发生什么？

哈佛大学和芝加哥大学的研究人员提出了**“非弹性市场假说”（Inelastic Markets Hypothesis）**。

核心论点是：股票市场的需求曲线比我们想象的要“非弹性”得多。-> 即使是少量的机械性资金流入，也可能将股价推离其基本价值。

被动资金是这种机械性流入的最庞大形式。

有更精确的数字。

当被动持有比例（Passive Ownership）增加一个标准差时，该股票出现大幅上涨的可能性会增加19.4个百分点，大幅下跌的可能性会增加19.2个百分点。

考虑到大型股的历史平均尾部风险通常在23%~26%的水平，这意味着

被动持有比例本身就成为解释股价波动性的重要变量。

这种现象在股票之间的相关性中表现得尤为明显。

从1962年到1997年，美国股票的平均成对相关系数为5.7%。

这意味着A股票和B股票一起波动的概率大约是这个数字。

在被动投资普及之后的1998年至2020年，这个数字上升到了13.4%。翻了一倍多。

这有什么问题？

分散投资的逻辑基于相关性。

混合持有不相关的资产，当一种资产下跌时，另一种资产可以起到支撑作用。

但是，当大量资金流入或流出被动指数基金时，所有纳入指数的股票，即使没有基本面原因，也会同时上涨和下跌。

结果是，即使你持有所有股票，真正意义上的分散也在减少。 -> 被动投资本身就提高了整个市场的相关性。

然而，这个问题不仅仅是影响个别投资者的投资组合损失。

资本市场的根本功能是资源配置。

资金流向表现优秀的公司，从表现糟糕的公司流出。要使这个机制正常运作，投资者就必须分析公司，并将分析结果反映到价格中。

随着被动资金在市场中的主导地位日益增强，分析公司的投资者比例在减少。

公司发布了好的业绩，但如果被剔除出指数，就会被卖出。

公司发布了糟糕的业绩，但如果留在指数内，就会被继续持有。

价格反映公司价值的能力，即价格发现功能，正在减弱。

这并非学术界的担忧，而是已测量的现实。

计量研究已证实，被动持有比例越高的股票，公司特有信息反映到价格的速度越慢，暂时性噪音所占的比例越大。

4. 五次连续获胜也毫无意义的原因

此时，可能会有人反驳。

被动投资难道不比主动投资更好吗？

即使市场发生变化，对个人投资者而言，以零费用跟踪市场平均水平不仍然是最佳选择吗？

这些反驳是正确的，但同时又不足以完全解释问题。

**SPIVA数据采用的是等权重（equal-weighted）方法。**即对每个基金给予相同的权重。

但在现实世界中，没有人会往所有基金里投入相同的金额。资金会涌向表现好的基金。

以市值加权（asset-weighted）方式重新计算，数字就会发生变化。

尤其是在债券市场，变化非常显著。

按等权重计算，54%的美国高收益债券主动基金经理在五年期内未能跑赢基准。

但按市值加权计算，该资产的86%跑赢了基准。

这意味着什么？

少数表现卓越的大型债券主动基金确实能带来巨大的差异。

债券市场与股票市场不同。场外谈判、私募信贷、碎片化的流动性。拥有规模和网络的积极管理者有空间创造实质性优势。

还有更重要的观点。

SPIVA并没有说明被动投资有多么出色。

被动投资就是市场收益率本身。

主动基金的平均收益低于市场平均收益，并非因为80%的基金表现糟糕，而是因为费用。

降低或取消费用，主动基金的业绩分布就会改变。

2024年，标普500指数前五大成分股贡献了该指数94%的季度收益。

在这种情况下，主动基金经理应该怎么做？

由于分散投资的规定，几乎不可能按指数权重持有英伟达或苹果。因此，它们输了。

这并非主动基金的失败，而是由大型股集中的市场结构变化所致。

而这种集中现象本身，与被动投资的扩张并非无关。

5. 三家公司投票决定世界

成本趋同，资本也会趋同。

被动基金跟踪相同的指数，采用相同的策略。唯一的区别是费用。

资本会流向提供最低费用的地方，这是逻辑上的必然结果。

这个结果就是：贝莱德、先锋和道富（以下简称“三巨头”）占据了美国被动股票基金资产的90%以上。

三家公司合计管理资产超过24万亿美元。这几乎相当于美国GDP的90%。

这个数字的意义，可以从股东投票来理解。

在标普500指数公司中，这三家公司是88%的单一最大股东。它们行使着美国上市公司25%的投票权。

没有任何政府拥有如此集中的股东权力。

在传统的股东资本主义理论中，大股东会监督和控制管理层。

通过代理权争夺来更换糟糕的管理层。

股价持续低迷时，会卖出股票，或直接施压董事会。

-> “三巨头”很难做到以上任何一点。

被动基金只要指数构成不变，就不能卖出股票。

它们没有“退出（Exit）策略”。因此，它们从一开始就放弃了施压管理层最强有力的手段之一。

同时，行使投票权所需的成本，任何竞争对手都不会承担。

即使我发起一项治理改革运动来提高公司价值，其收益也会被所有跟踪相同指数的被动基金平分。

这就是**“搭便车”（Free-rider）问题**。

由于缺乏经济激励，不进行深入的公司监督是合理的。

然而，将“三巨头”的行为简单地归结为疏于监督是错误的。

它们实际上运营着大规模的股东积极管理（Stewardship）部门。

而它们选择的方式不是公开的投票对抗，而是**“静默参与”（Quiet Engagement）**。

在股东大会召开前，与管理层直接会面并传达要求。管理层为了避免投票对抗，会提前进行协调。

结果是公开冲突很少。但这并不意味着监督得力。

反而意味着三家巨型资产管理公司正同时影响着数千家公司的治理方向。

2017年宝洁公司的股东大会，就曾一次性展现了这种力量。

在激进投资者Nelson Peltz进入董事会的议案上，贝莱德和道富投了赞成票，而先锋投了反对票。

三家公司的投票意见不一致，最终结果以数百万股的差距决定。

这三家的投票权行使方向，改变了一家巨型公司的董事会构成。

这是一种新的权力形式。

未经选举产生，不受监管，也无法明确解散。

被动投资者的资金委托给这些公司，而这些公司利用这些资金来左右公司治理。

然而，这些投资者几乎不知道他们的投票权是如何被行使的。

6. 韩国ETF的300万亿韩元，及其内部

这个故事也在韩国上演。

而且，韩国市场在某些方面比世界任何地方都更加极端。

2025年10月，韩国ETF市场净资产总额超过了250万亿韩元。12月末更是达到了297万亿韩元。-> 与五年前相比，增长了四倍多。

而在这个市场中，注册的ETF产品数量超过451个，是亚洲之最。

从另一个角度解读“451个产品”这个数字。

投资者的选择分散了。KODEX 200和TIGER 200复制的是同一个KOSPI 200指数。

区分这两个产品的只有费用和品牌信誉。然而，几乎所有基金公司都推出了自己的版本。

这种碎片化意味着流动性的分散。

当资金分散到复制同一指数的多个产品中时，每个产品的流动性就会降低，买卖价差会扩大。

投资者在购买同一指数时，需要承担更高的交易成本。

但还有一个更根本的问题。

韩国ETF资金的很大一部分来自养老金账户。

随着税收优惠政策的实施，退休金和个人养老金流入ETF的结构已经固定。

这些资金的性质不同。它们不是为了追求短期收益，而是为了几十年后的养老。

长期资金流入简单复制市场指数的ETF，意味着什么？

韩国KOSPI指数中，三星电子的权重占了几十个百分点。

购买KODEX 200，实际上与大量持有三星电子，然后少量持有其他股票差别不大。

看起来像分散投资，但实际上是相当集中的风险敞口。

全球ETF则相反。购买S&P 500 ETF，美国七大科技巨头的权重接近30%。

2024年，这些股票贡献了指数的大部分收益。如果2025年情况并非如此呢？整个指数都会受到冲击。

看似分散，实则并非分散。这就是现代被动ETF的真实面貌。

7. 下一场革命将更加安静

所有这些问题似乎都有一个答案。

直接指数化（Direct Indexing）。

概念很简单。

与其购买ETF，不如直接在自己的账户中持有构成指数的数百种个股，并由算法进行再平衡。由于可以进行零碎股交易，即使是小额资金也可以实现。

这与ETF的不同之处在于，可以实现个性化定制。

可以剔除特定行业，调整权重，或者应用自己的ESG标准。最重要的是，可以根据个人情况优化税收。

在美国，主要资产管理公司已经在争夺直接指数化服务的领先地位。

贝莱德收购了Aperio，先锋收购了Just Invest。

在韩国，随着零碎股交易的普及和养老金资产规模的扩大，也正在形成这方面的需求。

直接指数化能解决前面提到的问题吗？

只解决了一部分。

市场层面的同步化问题并未解决。最终，如果基于相同的指数构成，流动性集中和价格发现减弱的问题仍然存在。

但对个人投资者而言，这是一个有意义的进步。

尤其是在税损收割（Tax-Loss Harvesting）方面。

ETF结构具有很大的税收递延效应，但这是在基金层面管理的。

在直接指数化中，可以在个人账户层面进行实际损益的调整。

投票权问题也不同。由于是直接持有的股票，原则上投资者本人可以行使投票权。

目前，直接指数化仍然成本较高，运作结构也比较复杂。

普通个人投资者难以轻松接触。

但随着技术的进步和算法成本的降低，未来5到10年内，它有可能像现在的ETF一样普及。

革命总是悄无声息地到来。

第一场革命是“购买指数”，那么第二场革命将是**“以你的方式直接拥有指数”**。

8. 市场能否消化这场革命

如何阻止流动性向收盘集合竞价集中？

有一个建议：试行随机结束（Random End）的收盘时间。

如果不知道确切的收盘时间，那么所有被动基金同时涌入的动机就会减少。欧洲一些交易所曾试行过。

如何处理投票权集中的问题？

正在讨论强制性投票权传递（Pass-through Voting）。

即被动基金应将其投票权直接传递给基金持有人。

这在技术上很复杂，而且由于小额投资者的参与率低，存在局限性。但方向是正确的。

在韩国，也需要讨论为促进直接指数化而进行的税收支持。例如，

扩大养老金账户内个股持有量的资本利得税抵扣范围是一个方向。

然而，这些政策建议要奏效，首先需要认识到问题的存在。

而这种认识并不容易。

因为被动投资的问题不会戏剧性地显现出来。

价格发现减弱，并不会导致突然的暴跌。

流动性集中在收盘时，个人投资者也不会立刻感受到。

“三巨头”行使投票权，并不会出现明显的受害者。

这是一种缓慢进行的结构性变化。

就像河流的流向改变一样。多年来你可能感觉不到区别，直到有一天你发现河床已经变了。

最后

被动投资是正确的。

这句话仍然有效。

最小化费用，

复制市场平均水平，

长期持有，是个人投资者可以做的最合理的选择之一。

-> 统计数据表明如此，数十年的实践也证实了这一点。

但是，被动投资是以市场为前提的。

-> 以市场正常运作、价格包含信息、公司监督有效为前提。

这个前提正在动摇。

在价格不再能有效反映公司价值的市场中进行被动投资，是在复制什么？

在一个与公司业绩无关、大型股集中于指数的市场中，跟随“市场平均”又有什么意义？

这个问题没有明确的答案。

被动投资带来的收益是真实的，有数亿个人投资者从中受益。

同时，被动投资累积形成的 the market structure change 也是真实的，但其成本由谁承担仍然不明确。

我们作为个人，找到了在市场中生存的方法。

但当这些方法集体汇聚时，就改变了市场本身。

而改变后的市场将把我们带往何方，目前还没有人看到最终结果。

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