エヌビディア好決算サプライズでも市場が不安を拭えない理由

エヌビディアは前四半期の売上高が962億2000万ドルだったと発表した。市場予想の921億ドルを40億ドル上回る数字だ。1株当たり利益（EPS）も予想を超え、第3四半期の売上高ガイダンスはアナリストの平均予想を70億ドル以上上回った。データセンター部門の売上高は前年同期比117%増となり、総売上高の92%を占めた。

発表直後、株価は時間外取引で一時急伸した。しかし、すぐに再び押し戻された。

すべての指標が予想を上回ったにもかかわらず、なぜ株価は安心できなかったのだろうか。 この疑問に違和感を覚えるなら、それはエヌビディアが直近4四半期にわたって繰り返してきたパターンを知らないからかもしれない。ポジティブサプライズの決算を発表しながらも、翌日の株価が下落するという流れが4期連続で続いているのだ。ある証券アナリストは、この現象について企業のファンダメンタルズと株価の相関関係が低下していると指摘した。

数字が良くても市場が安心しないのだとすれば、市場は何を見て動いているのだろうか。

この問いは韓国の投資家にとっても他人事ではない。KOSPI時価総額の半分以上をサムスン電子とSKハイニックスが占めている。両社の株価はエヌビディアのメモリ需要、中でもHBM（広帯域メモリ）の発注規模に大きく左右される。エヌビディアの決算発表翌日、韓国銀行が基準金利を2回連続で引き上げたにもかかわらずKOSPIが1%台の上昇で引けた背景には、半導体株が早朝から堅調に推移した流れがあった。国民年金をはじめとする韓国内の年金基金、個人投資家の口座、KOSPI200に連動するインデックスファンドのすべてがこの流れと連動している。エヌビディアの決算書を読み解くことは、太平洋の向こうにある他社の通信簿を眺めることではなく、自身の年金残高がどちらに向かうかを先読みすることに近い。

決算発表ではなく「予告編」

同週に重なったもう一つのイベントが、この構造をより鮮明に浮き彫りにしている。エヌビディアの決算発表の2日後、ジャクソンホール会議で米FRB（連邦準備制度理事会）議長が基調講演を行う。市場はこの講演で発せられる言葉の一つひとつを、金融政策の方向性を測るシグナルとして受け止める。実際に金利を変更する決定はその場で下されないにもかかわらず、市場はスピーチの語気や言葉選びだけで何十兆ウォンもの債券や株式をリバランスする。

エヌビディアの決算カンファレンスコールも、まさに全く同じ形で消費されている。売上高や利益率の数字はすでにプレスリリースに出揃っている。市場が本当に待っているのは、ジェンスン・フアンCEOがその数字をどのような口調で語るかである。FRB議長の発言が金利を動かし、ジェンスン・フアンの発言が半導体のバリュエーションを動かすという点で、両者は構造的に同じ役割を果たしている。データはすでに確定しており、市場が買おうとしているのはそのデータに対する「確信」なのだ。

今回のカンファレンスコールでジェンスン・フアンは、AIが今や実際に有用なタスクをこなし、コンピューティングそのものが即座に売上へとつながる段階に入ったと語った。新型プラットフォーム「ヴェラ・ルービン（Vera Rubin）」の本格量産に入った点も強調した。コレット・クレス最高財務責任者（CFO）は来年の売上高が今年より約70%増加すると見込み、ジェンスン・フアンはさらに踏み込んで、供給さえ十分であればその伸び率は70%を超えていただろうと付け加えた。

“私たちから見れば、（バブルへの懸念とは）まったく異なる様相が現れている。” — ジェンスン・フアン、決算発表カンファレンスコール

数字はすでに発表されていたが、市場が真に反応したのはこの一言だった。

「確信」が「数字」より重くなった瞬間

オプション市場は今回の決算発表を前に、株価が1日で5.27%変動する可能性があると織り込んでいた。エヌビディアの時価総額が5兆ドルを超えていることを踏まえると、これは1日の取引セッションで約2750億ドル、韓国ウォンにして約380兆ウォン前後が動く可能性を意味する。並みの国家の年間予算に匹敵する巨額の資金が、ジェンスン・フアンの表情ひとつに委ねられていたわけだ。

実際に発表直後、株価は時間外取引で4.71%急伸した。しかし数時間後、カンファレンスコールが終わり取引が一巡する頃には、株価はむしろ1.5%下落した206.48ドルを記録した。売上高、利益、ガイダンスのすべてがウォール街の予想を上回ったにもかかわらず、持続的な上昇トレンドを形成することはできなかった。このパターンは今に始まったことではない。ある証券アナリストは、前四半期にも売上高が85%増加しEPSが130%急増したものの、発表翌日の株価はむしろ軟調に推移したと指摘した。業績が良ければ株価が上がるという最もシンプルな公式が、この企業においては4四半期連続で機能していない。

韓国市場の反応は、この構造を別の角度から映し出している。決算発表当日の未明、KOSPIは半導体株の強さに支えられて7000台回復を試みながら上昇して寄り付いた。ところが午前中、韓国銀行が基準金利を2会合連続で引き上げると、上昇幅はその場で急速に縮小した。結局、KOSPIは6912台の1%台上昇で取引を終えた。エヌビディアの好決算が相場の方向性を定めたとすれば、その上昇幅の大きさは最終的に韓国内の金融政策という全く別の変数が決定づけたのである。

同日発表された第3四半期の売上高総利益率（グロスマージン）のガイダンスは74%で、第2四半期の75%から小幅に低下した。HBMやサーバー用DRAMの価格上昇に伴い、原価負担が増大したためだ。売上は伸びているもののマージンは徐々に削られていることを意味しており、この流れが続けば「AI投資は本当に儲かるビジネスなのか」という問いへの答えはさらに不透明になる。

数字だけでは不十分になった真の理由

決算サプライズがもはや安心の根拠になり得ない背景には、エヌビディア自らが構築した資金構造がある。 エヌビディアは世界の金融機関6社と組み、5000億ドル規模のAIインフラ金融プラットフォームを構築することとした。エヌビディアが顧客企業に出資または融資を行い、その顧客がその資金で再びエヌビディアのGPUを購入するという構造だ。OpenAIをはじめとする多くのAI企業がこの循環の中に組み込まれている。売上成長のかなりの部分がこうした循環取引から生み出されているとすれば、その成長は実需ではなく会計帳簿の上だけで回っている資金ではないかという疑念が膨らむことになる。

この疑念に拍車をかけたもう一つの出来事は、ソフトバンクグループの孫正義会長や億万長者投資家のピーター・ティールがエヌビディア株を全量売却したというニュースだった。AI産業の可能性をいち早く見抜いた投資家として知られる彼らが手を引いたという事実は、決算書のどんな数字よりも市場心理を大きく揺さぶった。

この点において、ジェンスン・フアンの発言が持つ重みは一変する。彼は訪韓期間中に韓国株式市場が急落した際、むしろ株を安く買うチャンスと捉えるべきだと述べた。AI関連株が割高であるという懸念に対しても、需要見通しが過大だという主張には同意しないと真っ向から反論した。ブルームバーグのあるコラムニストはこうした発言について、サプライヤーを煽り続けるCEOの話法はかえって懸念を招くと指摘した。業績とは無関係に楽観論を繰り返す発言そのものが、市場が論理的根拠よりも「安心」を求めている証拠として受け止められたのだ。

構造的に見ればこうだ。循環金融への疑念、大口投資家の離脱、マージン圧迫という3つの不安要素が重なっている状況下では、どれほど素晴らしい四半期決算であってもその不安を完全に払拭することはできない。市場が求めているのは次の四半期の数字ではなく、この循環構造が崩壊しないという確信だ。そして、その確信を与えられるのは財務諸表ではなく、ジェンスン・フアンという一人の人物だけなのである。

台湾のCOMPUTEXで、彼がある半導体企業について「1兆ドル規模に成長するだろう」と一言述べただけで、その企業の時価総額は1日で500億ドル急増した。決算発表でも新製品の発表でもない、たった一言の発言である。これほどの影響力を持つ言葉は、通常であれば中央銀行総裁や国家元首にしか許されない。今、その場所に半導体企業のCEOが一人立っているのだ。