为什么“新云（Neocloud）”要背负巨额债务起家？

7月初看到报道说Meta正在筹备自有的云业务，名字好像叫“Meta Compute”。仅仅因为这一则消息，Nebius和CoreWeave的股价在一天内就双双下跌了15%。起初我很纳闷市场为何反应如此剧烈，后来才发现Meta竟是这两家公司的大客户。客户一夜之间可能变身为竞争对手，市场迅速将这种风险反映在了价格中。

正因如此，最近频繁接触到“新云（Neocloud）”这个词。但我其实并不清楚它到底指代什么、有哪些参与企业，以及大家为何都要背负巨额债务来开展业务。于是我深入挖掘了一番。

到底什么是“新云”？

与AWS、微软Azure、谷歌云等通用型超大规模云厂商（Hyperscaler）不同，“新云”是指专门提供生成式AI训练和推理所需GPU基础设施的云服务商或商业模式。据悉，自2024年GTC大会上英伟达CEO黄仁勋提到AI基础设施将以不同于现有云的方式进行重组后，这一术语才开始被正式使用。

现有的云服务旨在处理广泛的通用工作负载，如网页服务运营、流媒体、企业内部系统托管等。

相反，新云的设计目标单一：以GPU为中心、以高速网络（NVLink、InfiniBand）为中心、以大规模并行计算为中心。其出现的背景很简单。有调查显示，约三分之一的AI企业在超大规模云厂商处获取GPU时，需要等待2~4周，严重时甚至超过3个月。这种等待时间本身就催生了市场需求。

现在的赛道上有哪些玩家？

*代表性的五家企业经常被提及。

它们分别是CoreWeave、Nebius、Lambda、Crusoe和Groq。这五家公司的运作方式各不相同。

CoreWeave被视为该行业的领头羊。它已在纳斯达克上市，2026年第二季度营收为25.75亿美元，同比增长112%。不过，其营业成本也高达26.24亿美元，造成了4900万美元的营业亏损，加上利息支出，净亏损扩大至6.26亿美元。其合同余额（Backlog）达到1042亿美元，超过了市值，且营收增长的93%并非来自新客户，而是来自现有客户的业务扩张，这一点引人注目。前三大客户占据了其季度营收的72%。

Nebius是一家总部位于阿姆斯特丹，在芬兰和美国设有数据中心的欧洲公司。同季度营收为5.823亿美元，同比增长454%，仅AI云业务部门就增长了514%，调整后EBITDA利润率为49.7%。它还与微软签署了规模高达190亿美元的基础设施合同。Lambda目前处于非上市状态，已获得超过15亿美元的E轮融资和10亿美元的信贷额度，有消息称其正瞄准2026年下半年的IPO。Crusoe采用了一种独特的模式，利用油田废弃的天然气自行发电来驱动GPU，是为数不多不仅提供英伟达产品，还提供AMD MI300X/MI355X产品的厂商之一。Groq在2025年12月将其自研LPU技术授权给英伟达后，重心转向了推理云基础设施。

| 企业 | 特征 | 2026年第二季度基准 |

|—|—|—|

| CoreWeave | 面向Frontier Lab (Meta/Anthropic/OpenAI) 的高端定位 | 营收25.8亿美元，负债约356亿美元 |

| Nebius | 欧洲背景，合作伙伴优先战略 | 营收5.8亿美元(+454%)，长期负债约85亿美元 |

| Lambda | 一键式集群，使用便捷性 | E轮融资15亿美元+，正在推进IPO |

| Crusoe | 天然气自发电，支持AMD | 宣布获取4.5GW规模天然气 |

| Groq | LPU架构，推理特化 | 向英伟达提供技术授权 (2025.12) |

## 举债建设数据中心意味着什么？

该行业最令人担忧的一点是，增长的蓝图几乎全部建立在借款之上。仅看CoreWeave，截至二季度末总负债约356亿美元，加权平均利率约为9%，季度利息支出就高达6.4亿美元。换算成年利息将达到30亿美元左右，但其GAAP口径下的营业利润从未持续实现盈余。2026年资本支出指引为350亿~390亿美元，支出始终领先于营收。

这种借款大多以GPU本身作为抵押，这一点很特殊。因此，有人指出CoreWeave、Nebius、Lambda、Crusoe、Applied Digital等公司在2026~2028年间面临贷款集中到期的风险。这就是所谓的**“再融资之墙”**，而且由于这些贷款的债权人集中在少数几家金融机构，担忧情绪进一步加剧。

但在研究这一结构时，我发现了一个真正有趣的争议点。

折旧期限问题。CoreWeave将GPU的会计折旧年限设定为6年。谷歌、亚马逊、微软在2023年左右也将服务器折旧年限从3~4年延长至6年，仅此一项调整，据推测就使大型科技公司在2024年一年减少了约180亿美元的折旧费用。

因《大空头》而闻名的迈克尔·伯里（Michael Burry）曾在去年11月对此进行正面抨击，称这是通过人为延长折旧年限来掩盖亏损的常见会计造假手段。考虑到英伟达每两年推出新架构（A100→H100→B200）且性能每代提升2~3倍，其实际经济寿命远比6年要短，更接近2~3年。据悉，CoreWeave的贷款合同中甚至包含了根据GPU贬值率要求追加抵押品或上调利率的条款，因此折旧速度已不仅仅是会计问题，而是直接关系到实际的还款压力。

但这里有一个反转。在CoreWeave的2026年二季度财报发布会上显示，2022年合约到期的H100 GPU正以原价95%的水平进行续约。按照伯里的说法，这些产品早就应该跌到半价以下了，但它们在市场上依然保持着接近原价的价格。这说明推理需求极其庞大，以至于旧一代GPU的需求并未消失。不过，这并不意味着风险已完全消除。这个市场目前似乎还没有经过验证的“标准答案”。

此外，还有人指出，英伟达既是芯片供应商，又是CoreWeave的主要股东，同时还充当着向CoreWeave客户提供资金的“钱袋子”角色。如果供应方、股东和资金方是一体的，那么“需求”这一数字究竟是真实需求，还是他们内部循环交易的结果，外部很难判断。

客户可能成为竞争对手

前文提到的Meta Compute风波就是这一风险的典型案例。

2026年7月1日，彭博社报道称Meta正在考虑开展自有云业务，并可能向外部出售多余的AI算力，消息一出，Nebius和CoreWeave股价一度下跌约15%，IREN也下跌了约6%。SpaceX此前已有将其星链（Colossus）容量向外部营销的先例，所以这并非毫无根据的担忧。由于最大客户可能瞬间变成最大竞争对手，风投界甚至有冷嘲热讽称，新云本质上并非技术企业，而是披着AI外衣的房地产和电力市场博弈。

客户集中度也不容小觑。有消息称，CoreWeave的前三大客户占据了其72%的营收，而微软一家就占据了Nebius约67%的营收。这意味着公司整体业绩可能被一两份合同的走向所左右。

韩国为何选择了不同的道路？

看到这里，我自然产生了好奇：那么韩国的情况如何呢？

调查发现，韩国国内的运作方式与美国式的GPU抵押贷款模式大不相同。

SK电讯、KT、LG Uplus三大通信运营商都在准备各自的“GPU农场”业务，Naver Cloud、KT Cloud等大型云服务商也在基于自有数据中心扩展GPU服务。引人注目的是政府直接投入预算确保GPU的方式。科学技术信息通信部和信息通信产业振兴院推进的“AI计算资源利用基础强化（GPU租赁支持）”项目就是一个例子，规模约1500亿韩元，旨在将民营企业持有的GPU以云服务方式提供给AI模型开发商。SK电讯被选为第一轨道运营商，供应至少1000张以上Blackwell（B200），Naver Cloud负责第二轨道。据说这是政府推进的“国家AI计算中心建设事业”、“GPU 1万张确保及运营支持事业”等三大AI基础设施确保项目之一。此外，Mondrian AI、VESSL AI、Elice Cloud等国内GPU云初创企业也在陆续站稳脚跟。

如果说美国的新云是利用GPU作抵押从债券市场和私募贷款中融资建设，那么韩国则是通过政府预算和大企业自有投资来填补这一位置。这样一来，相对较少背负再融资之墙或GPU折旧挂钩贷款条款等金融市场引发的风险。取而代之的是，基础设施的获取速度受制于预算编制周期和政治优先级的变化，这是一种不同性质的风险。目前判断哪条路更安全还为时尚早。

那么下一步会怎样？

从增长战略来看，这五家公司正在从单纯的GPU租赁业务向外延伸。

1. 服务多元化 — CoreWeave近期表示，将把新推出的托管推理服务在2026年底前提升至年经常性收入（ARR）2.5亿美元以上。重心正从单纯的GPU租赁向托管服务转移。
2. 硬件多元化 — Crusoe摆脱了对英伟达的过度依赖，同时提供AMD MI300X/MI355X，专门攻克那些希望减少对英伟达依赖的客户群。
3. 进入资本市场 — Lambda正以2026年下半年IPO为目标。上市不仅是继CoreWeave和Nebius之后成为第三家向SEC报告的企业，也是获取比债券市场条件更优越资金的通道。
4. 定位差异化 — CoreWeave在SemiAnalysis的ClusterMAX 2.0评估中是唯一获得铂金等级的企业，凭借高端可靠性将H100时薪价格定在6.16美元左右的高位。相反，Nebius不进行企业直销，而是采用合作伙伴优先战略；Crusoe则以价格竞争力（H100时薪3.9美元左右）进行竞争。
5. 能源获取竞赛 — 像Crusoe的天然气自发电一样，甚至有观点认为，比GPU更先获取电力资源将成为下一个瓶颈。

这个行业在5年后是会稳定下来成为基础设施产业，还是会在某个再融资之墙前被洗牌，目前很难断言。不过，我会持续关注接下来的季度财报，尤其是GPU续约价格和负债率的变动。