金利が跳ね上がると、誰かしらが必ず「割安だ」と言って国債を買い集めてきた。今年3月も、5月も、7月もそうだった。
ところが9月、米10年債利回りが5.16%まで上昇し、2007年以来の最高値を記録する間、その買い手はついに現れなかった。今回の急騰で恐ろしいのは5%という数字よりも、買い手が消えてしまったという事実だ。
市場参加者たちの評価を集めた9月25日付のニューヨーク現地レポートを辿ると、原因は大きく3つに分かれる。中東発のインフレ恐怖、FRBのタカ派転換、そして債券買い意欲の崩壊だ。前者の2つはニュースでよく見かけたはずなので、この記事では3番目の要因に焦点を当てたい。
米国債利回り、9月の一ヶ月間でどれほど上がったか
9月25日時点で、米国債利回りは満期に関係なくすべて大きく跳ね上がり、上昇幅は残存期間が短いほど大きかった。
9月 米国債利回りの満期別水準と8月末対比の上昇幅（9月25日基準）
| 満期 | 利回り | 8月末対比 |
|---|---|---|
| 2年債 | 4.85% | +51bp |
| 5年債 | 4.99% | +49bp |
| 10年債 | 5.16% | +41bp |
| 30年債 | 5.49% | +25bp |
2年債が最も上昇したということは、市場がFRBの政策金利経路を再計算していることを意味する。2年債は政策金利への期待に最も敏感に反応する満期だ。
スピードも問題だった。23〜24日の2日間だけで10年債が24bp、5年債が22bp上昇した。24日には3年債が5.01%、5年債が5.06%となり、2年債を除いてすべての満期が一時5%を超えた。債券市場の恐怖指数である債券ボラティリティ指数は、8月末の75から24日には105まで急騰した。ニュースPIMの報道によると、23日の10年債は場中5.135%を記録し、19年ぶりの最高値を更新した。
10年債が再び5%のラインを初めて超えたのは9月14日だった。ファイナンシャルニュースはこの突破を2023年10月以来、約3年ぶりと伝えた。2023年には1日で5%を下回ったが、今回は2週間経っても5%前後から下がっていない。その間、国内市場は秋夕（チュソク）連休で休場しており、連休明けの28日付ファイナンシャルニュースは10年債5.17%、30年債5.5%付近という数字を持って戻ってきた。
米国債利回り急騰の火種、なぜ軽油価格だったのか
インフレ恐怖の出発点は原油価格であり、その中でも軽油（ディーゼル）だった。
8月末、米国とイランが互いの軍事施設を攻撃し、武力衝突が1ヶ月ぶりに再開された。フーシ派武装勢力が紅海の港を占拠し、イラクの民兵組織の攻撃でサウジアラビアの東西パイプラインが損傷した。ホルムズ海峡を避ける迂回路まで揺らいだわけだ。9月25日基準でWTIは1バレルあたり92.5ドルで8月末より7.8%、ブレント原油は104.4ドルで15.4%上昇した。
ところが、債券市場をより緊張させたのは原油よりも軽油だった。米国の軽油価格は今週、1ガロンあたり6.5ドルを超え、史上最高値を記録した。2月末に3.8ドル、8月末に5.6ドルだったので、半年で70%以上跳ね上がったことになる。
軽油はトラック、列車、農機具、大型重機を動かす。ガソリン代が「マイカーの燃料代」なら、軽油代はスーパーの陳列棚に置かれたほぼすべての商品の運賃と食料価格に上乗せされる。そのため、軽油が上がると物価上昇が1〜2品目にとどまらず、幅広く、長く続くという恐怖が生まれる。債券投資家が最も嫌うのが、まさにこの「長く」だ。
政治的変数も期待を打ち砕いた。トランプ大統領が共和党全党大会で「中間選挙後、直ちに戦争が終わるだろう」と発言すると、選挙前に緊張が緩和するだろうという市場の期待が逆に弱まった。ウォール・ストリート・ジャーナルは、ホワイトハウスの参謀たちが2029年1月の任期終了まで紛争が続くシナリオも議論したと報じた。
物価指標も追い打ちをかけた。8月のコアCPIは前月比0.3%で予想値の0.2%を上回り、住居費を除いたコアサービス物価は0.5%も上昇した。年初に-0.6%まで低下していたコア商品物価上昇率（年率）は0.9%に転じた。
米国債利回りを押し上げたFRB、利上げは「一度」ではなかった
9月のFOMCは満場一致で利上げを決定し、市場はこれを「1回限りの措置」ではなく「利上げサイクルの始まり」と読み取った。
政策決定文には物価目標へ「より迅速に」戻るという文言が新たに追加され、インフレがエネルギー供給ショックのせいだという記述は消えた。供給ショックという言い訳を撤回したことは、FRBが物価を一過性の現象とは見なさないという宣言に等しい。ドットチャートの中間値は年内あと1回の追加利上げを示唆し、18人の委員のうち年内据え置きを予想したのはわずか2人だった。記者会見では「現在の政策スタンスを制約的とは見なし難い」という発言まで飛び出した。
会議終了後には、ハト派に分類されていた要人たちまでが口を揃えた。ウィリアムズ・ニューヨーク連銀総裁とバーFRB理事も追加利上げの可能性に言及した。
経済指標はFRBにさらに言い訳を与えた。8月の非農業部門雇用者数は16.2万人増え、予想値5.5万人の3倍近くに達した。9月の米S&P総合PMIは58.4と予想値55.3を大きく上回り、2021年7月以来の最高値を記録した。
この流れは先物市場の数字にそのまま反映された。来年上半期までの累積利上げ期待幅は、8月末の59bpからFOMC当日に101bp、9月24日には114bpまで膨らんだ。政策金利が約4.8%まで到達するという計算だ。
米国債利回りが跳ねても「押し目買い」が入らない理由
今年これまでの3度の急騰時と今回で決定的に違うのは、投資家たちが「利上げサイクルが終わるまで待つ」ことに決めた点だ。
3月、5月、7月にはエネルギーショックを一過性だと見ていた。
金利が跳ね上がればすぐに元に戻るだろうから、その時が安く買うチャンスだった。しかし今回は前提が変わった。債券価格は金利と反対に動く。利上げがまだ数回残っていると信じる瞬間、今日買った債券は明日にはもっと安くなる商品になる。それなら待つほうが合理的だ。シタデルが指摘した投資家の態度はまさにこれだった。利上げ終了が見えるまでは安易に買わないということだ。
問題は、誰もが同じ計算をしている点にある。みんなが待てば買い手が不在になり、買い手が不在になれば金利がさらに跳ね上がり、金利が跳ね上がれば「待った人」が正しかったように見える。待ちが待ちを正当化する構造だ。
構造的な背景もある。バークレイズによると、10年前には50%程度だった民間投資家の米国債保有比率は、現在73%まで上昇している。過去10年間で増加した15兆ドルの流通国債のうち、14兆ドルを民間が引き受けた。FRBや海外の中央銀行は、価格をあまり問わずに政策目的で国債を買ってくれる顧客だった。しかし、民間は電卓を叩く顧客だ。個人的にレポートの中で最も長く見つめていた数字がこの73%だった。金利上昇時に支えとなってくれていた緩衝材が、10年の間に半分近くも薄くなってしまったことを意味するからだ。
日本も離れた。日本銀行の金融政策正常化により、日本の10年債利回りが為替ヘッジ後で米国債利回りより80bpほど高くなった。日本の投資家からすれば、わざわざ海を渡って米国債を買う理由が減った。円安を阻止しようとする日本の公的年金（GPIF）の海外投資比率縮小も重なった。
国債入札の結果が示した「需要の空白」
今週の米国債入札の結果は、買い手の不在を数字で示した。
2年債（690億ドル）、5年債（700億ドル）、7年債（440億ドル）の入札はいずれも、落札利回りが直前の市場利回りよりも高くなった。その差はそれぞれ0.2bp、3.1bp、0.7bpだった。落札利回りが市場利回りを上回るということは、買い手が不足しており、財務省がより高い利子を上乗せしなければ売り切ることができなかったことを意味する。3.1bpが小さく見えても、5年債入札としてはFRBが75bpの利上げを行った2022年6月以来、過去2番目に不調な記録だった。
財務省が繰り出したカードも効かなかった。財務省は市中の国債を買い戻すバイバックの枠を今月60億ドルまで増やした。9月初旬の報道を見ると、従来の20億ドルから3倍に拡大した規模だ。ところが実際に買い入れたのは10〜20年債が51.9億ドル、20〜30年債が40.8億ドルで、枠に届かなかった。市場は、財務省が金利急騰の最中でも安い銘柄だけを選んで買ったことに失望した。
欧州の損切りとAI債券発行、国債需給をさらに複雑に
買いたい人が減った一方で、売りたい人と新しく発行される債券は増えた。
売り側の引き金は欧州で引かれた。ユーロ圏は成長が弱いため、ヘッジファンドたちが債券の買いポジションを積み上げていた。ところが今週、ユーロ圏総合PMIが53.1と予想値51.7を上回ると計算が狂った。フランスなど欧州の債券市場から損切り売りが殺到し、この売りが米国債にまで波及した。ゴールドマン・サックスは、最近のグローバル債券安の主因を、この連鎖的な損切りに見ている。
供給側にはAIがある。ゴールドマン・サックスは、ハイパースケーラーの設備投資が2026年の1.1兆ドルから2027年には1.9兆ドルへ、債券発行は2,500億ドルから4,200億ドルに膨らむと予測した。アジア経済の報道によると、ビッグテック・AI関連企業の社債発行額は今年8月までですでに2,570億ドルに達した。長期社債が溢れれば、年金基金や保険会社の長期資金が国債と社債に分散される。国債にとっては競争相手が一人増えたようなものだ。シタデルは、企業が借入金利7%の環境下でも投資を増やす様子を、1840年代の鉄道ブームや1999年のドットコムバブルに例えた。
米国債利回りの高値はどのあたりか
市場参加者の多くは、当分の間は金利上昇圧力が続くと見ているが、すでに天井に近いという反論も根強い。
さらに上昇するという側の根拠は経験則だ。
JPモルガンによると、過去の引き締め期において市場金利は最初の利上げを控えて上昇し始め、利上げから2〜3ヶ月経ってようやく高値を付ける傾向があった。9月の利上げを基準に単純に当てはめれば、年末ごろまで上昇圧力が残る計算になる。JPモルガンは、9月の雇用指標が堅調に出れば10月の追加利上げ期待が強まる可能性があり、国債市場にまだ残っている買いポジションが清算されれば金利がさらに上がるリスクもあると見ている。
対極にいるのがTD証券だ。TDの独自モデルで算出した10年債の適正価値は4.25〜5.25%だ。今の利回りはその上限に張り付いており、価格的な魅力が出てきたという評価だ。中東でエネルギー供給が回復すれば、国債利回りが相当幅下がる可能性も残している。HSBCは、高い実質金利が消費と投資に負担をかけ始める閾値に近づいており、金利の方向に大きく賭けるのは慎重であるべきだと述べた。
2つの見方を分けるのは、結局この記事の最初の質問（国債を買う人がいないという点）だ。
シティは、明確な買い主体がいない需給構造が変わらなければ、意味のある金利低下は難しいと見ている。
韓国の立場からは、線を引く声もある。韓国投資証券のアン・ジェギュン研究員は連休後のファイナンシャルニュースのインタビューで、FRBの10月利上げ懸念が韓国銀行の連続利上げの可能性に直結する必要はないと語った。
私は来月の米国債入札結果が出たら、落札利回りの横に付いているあの小さなbpの数字から見るつもりだ。買い手が戻ってきたかどうかは、そこで最も先に明らかになる。