每当利率飙升，总有人会喊着“便宜”而大举买入国债。今年3月、5月，甚至7月都是如此。
然而，在9月美国国债收益率一路攀升至10年期5.16%、创下2007年以来最高纪录的过程中，那双“抄底”的手始终没有出现。此次暴涨最可怕的不是5%这个数字，而是买家正在消失的事实。
跟随9月25日汇总了市场参与者评估的纽约当地报告，原因大致可分为三类：中东引发的通胀恐慌、美联储的鹰派转向，以及债券买入情绪的崩溃。前两者大家在新闻里已经看腻了，所以这篇文章将重点关注第三点。
美国国债收益率，9月单月涨了多少？
以9月25日为准，美国国债收益率无论期限长短均大幅跳升，且期限越短，涨幅越大。
9月美国国债各期限收益率水平及较8月末涨幅（以9月25日为准）
| 期限 | 收益率 | 较8月末涨幅 |
|---|---|---|
| 2年期 | 4.85% | +51bp |
| 5年期 | 4.99% | +49bp |
| 10年期 | 5.16% | +41bp |
| 30年期 | 5.49% | +25bp |
2年期涨幅最大，意味着市场正在重新计算美联储的基准利率路径。2年期是受基准利率预期影响最敏感的期限。
速度也是个问题。仅在23日至24日两天内，10年期收益率就上涨了24bp，5年期上涨了22bp。24日当天，3年期达到5.01%，5年期达到5.06%，除2年期外所有期限收益率一度突破5%。作为债券市场恐慌指数的债券波动率指数从8月末的75飙升至24日的105。据NewsPim报道，23日10年期国债盘中触及5.135%，创下19年来的新高。
10年期国债再次突破5%大关是在9月14日。韩国金融新闻报道称，这是自2023年10月以来时隔约3年再次破位。2023年时，收益率仅一天就回落至5%以下，但这次两周过去了依然在5%左右徘徊。期间韩国市场因中秋假期休市，假期结束后的28日，韩国金融新闻报道称，10年期收益率在5.17%左右，30年期在5.5%附近。
美国国债收益率暴涨的导火索，为何偏偏是柴油价格？
通胀恐慌的起点是油价，尤其是柴油价格。
8月末，美国与伊朗相互打击对方军事设施，导致武装冲突在时隔一个月后重启。胡塞武装占领红海港口，伊拉克民兵袭击导致沙特东西输油管道受损。这意味着避开霍尔木兹海峡的绕行路线也受到了动摇。以9月25日为准，WTI原油价格为每桶92.5美元，较8月末上涨7.8%；布伦特原油为104.4美元，上涨15.4%。
然而，比原油更令债券市场紧张的是柴油。本周美国柴油价格突破每加仑6.5美元，创下历史新高。2月末为3.8美元，8月末为5.6美元，半年内涨幅超过70%。
柴油是驱动卡车、火车、农机和大型重型设备的燃料。汽油价格是我私人汽车的油费，而柴油价格则直接加在超市货架上几乎所有商品的运费和食品价格中。因此，柴油上涨会导致通胀不再局限于一两个品种，而是出现大范围、持久的蔓延。债券投资者最讨厌的正是这个“持久”。
政治因素也浇灭了预期。特朗普总统在共和党全代会上表示“中期选举后战争将立即结束”，这反而削弱了市场对于“选前会缓解紧张局势”的预期。华尔街日报报道称，白宫幕僚甚至讨论了冲突持续至2029年1月任期结束的情景。
物价指标也推波助澜。8月核心CPI环比上涨0.3%，高于预期的0.2%，剔除住房后的核心服务价格上涨了0.5%。年初曾跌至-0.6%的核心商品通胀率（年化）也回升至0.9%。
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*推高美国国债收益率的美联储，加息并非“仅此一次”
9月FOMC会议一致决定加息，市场将其解读为加息周期的开始，而非一次性措施。
政策决议中新增了“更迅速地”回到通胀目标的措辞，并删除了关于通胀源于能源供应冲击的表述。撤回供应冲击的借口，等同于宣布美联储不再将通胀视为暂时性现象。点阵图的中值指向年内还将加息一次，18名委员中只有2人预计年内剩余时间将维持利率不变。在记者会上，甚至出现了“目前的政策立场很难说是限制性的”这类言论。
会议结束后，就连平时被归为鸽派的人士也纷纷发声。纽约联储主席威廉姆斯和美联储理事巴尔均提到了进一步加息的可能性。
经济指标则给了美联储更多借口。8月非农就业人数增加16.2万人，接近预期5.5万人的三倍。9月美国标普综合PMI为58.4，远超预期的55.3，创下2021年7月以来的最高值。
这一走势直接体现在期货市场的数字中。到明年上半年的累计加息预期幅度从8月末的59bp，在FOMC当天增至101bp，9月24日进一步升至114bp。这意味着政策利率将达到约4.8%左右。
美国国债收益率飙升为何没能迎来抄底？
今年前三次暴涨与此次的决定性区别在于，投资者决定等到加息周期结束。
3月、5月和7月时，大家认为能源冲击是暂时的。
既然利率飙升后很快会回到原位，那当时就是低价买入的机会。而这次前提变了。债券价格与收益率呈反向变动。一旦相信加息还没结束，今天买入的债券明天就会变得更便宜。那么，选择等待才是理性的。Citadel指出的投资者态度正是如此：在看到加息结束前，绝不轻易出手。
问题在于所有人都在进行同样的计算。如果大家都在等待，买盘就会空缺；买盘空缺，收益率就会进一步飙升；收益率进一步飙升，等待的人看起来就越正确。这是一种等待本身就在验证等待合理性的结构。
其背后还有结构性因素。据巴克莱银行统计，10年前民间投资者持有美国国债的比例为50%，目前已升至73%。过去10年间新增的15万亿美元流通国债中，有14万亿美元被民间接盘。美联储或海外央行曾是不太计较价格、以政策为目的购买国债的“金主”，而民间投资者是精打细算的买家。个人认为，在报告中最值得深思的数字就是这73%。因为这意味着作为缓冲、在利率上涨时能支撑市场的力量，在10年间缩减了近一半。
日本也退出了。随着日本央行货币政策正常化，日本10年期国债收益率在汇率对冲后，比美国国债收益率高出约80bp。对于日本投资者来说，跨海购买美国国债的理由减少了。再加上为了防止日元贬值，日本公共养老基金（GPIF）也缩减了海外投资比例。
国债竞标成绩单显示的“需求真空”
本周美国国债的竞标结果用数字展示了买盘的真空状态。
2年期（690亿美元）、5年期（700亿美元）、7年期（440亿美元）的竞标结果显示，中标收益率均高于竞标前的市场收益率。差异分别为0.2bp、3.1bp和0.7bp。中标收益率高于市场收益率，意味着买方不足，财政部必须提供更高的利息才能卖掉这些份额。虽然3.1bp看起来很小，但这是自2022年6月美联储加息75bp以来，5年期国债竞标中表现第二差的记录。
财政部祭出的招数也没奏效。财政部将本月回购（Buyback）市面国债的限额增加到了60亿美元。9月初的报道显示，这比原先的20亿美元规模翻了三倍。然而，实际回购额中，10~20年期为51.9亿美元，20~30年期为40.8亿美元，均未达到上限。市场对于财政部在利率飙升时只挑便宜货买的行为感到失望。
欧洲止损抛售与AI债券发行，使国债供需更加复杂
想买的人少了，但想卖的人和新发行的债券却多了。
抛售的导火索在欧洲被点燃。欧元区因增长疲软，对冲基金积累了大量债券多头头寸。然而本周欧元区综合PMI为53.1，好于预期的51.7，这导致计算失误。法国等欧洲债券市场出现大量止损抛售，且蔓延到了美国国债。高盛将近期全球债券走弱的主因归结为这种连锁止损。
供应端则有AI的因素。高盛认为，超大规模数据中心（Hyperscalers）的资本支出将从2026年的1.1万亿美元增加到2027年的1.9万亿美元，债券发行额将从2500亿美元增加到4200亿美元。亚洲经济报道称，仅今年8月为止，大型科技及AI相关企业的公司债发行额就达到了2570亿美元。当长期公司债大量涌现，养老金和保险公司的长期资金会被分散到国债和公司债中。从国债的角度看，竞争对手增加了一个。Citadel将企业在7%的借贷利率环境下仍增加投资的行为，比作19世纪40年代的铁路热潮和1999年的互联网泡沫。
美国国债收益率的顶部在哪里？
尽管多数市场参与者认为短期内利率上涨压力将持续，但也有不少反驳意见认为已经接近顶部。
认为会继续上涨的理由基于经验法则。
据摩根大通统计，在过去的紧缩周期中，市场利率通常在首次加息前开始上涨，并在加息后2~3个月才达到顶峰。以9月加息为准简单推算，年底前仍有上涨压力。摩根大通认为，如果9月就业数据依然强劲，10月加息预期可能会加强，若国债市场尚存的买入头寸被清算，收益率还有进一步上涨的风险。
另一边是道明证券（TD Securities）。根据道明自有的模型计算，10年期国债的合理价值在4.25~5.25%之间。目前收益率处于区间上限，因此评价为具有价格吸引力。他们也预留了中东能源供应恢复后，国债收益率可能会大幅下降的可能性。汇丰银行则表示，高实际利率开始对消费和投资造成负担，已接近临界点，建议对利率方向的大赌注保持谨慎。
区分这两种视角的关键，归根结底还是本文开头提出的问题（即没有买家）。
花旗认为，如果缺乏明确买家的供需结构不改变，很难看到有意义的利率下行。
对于韩国而言，也有划清界限的声音。韩国投资证券研究员安载均在假期后的金融新闻采访中表示，不必将美联储10月加息的担忧直接等同于韩国银行连续加息的可能性。
我打算等下个月美国国债竞标结果出来后，先看那个标的收益率旁边的微小bp数值。买家是否回归，那里最先会有所体现。