国債バイバックを実施したのになぜドルはさらに下落したのか

国債を買い入れて金利を抑え込んだはずが、実際に崩れたのはドルだった。

8月19日、米財務省が長期国債のバイバック規模を1回あたり20億ドルから40億ドルへと2倍に増やすと発表した直後、30年債利回りはその場で9bp低下した。**

持ったのはたった一日だった。 翌日、利回りは低下分をほぼ帳消しにして5.3%台まで再上昇し、同時刻、主要6カ国通貨に対するドルの価値を示すドルインデックスは3ヶ月ぶりの低水準まで沈んだ。

国債利回りを防衛することは、通常、その通貨の信用を守るという意志として読み取られる。

ところが今回は、市場が正反対に解釈した。「借金の利子を賄うのが難しくなった米政府が、ドル価値の下落を容認し始めた」というシグナルとして受け取ったのだ。

なぜこのような食い違った反応が出たのかを知るには、財務省が市場で実際にどのような立ち位置にいるのかから見る必要がある。

財務省の国債バイバックはなぜ一日も持たなかったのか

答えは単純だ。

国債市場において、財務省の本来の立ち位置は「売る側」である。

FRBが量的緩和やオペレーション・ツイストで債券を買い入れる時とは話が違う。

FRBは発券力を持つ外部の純需要家であるため、債券を買う分だけ市場の流通量が実際に減り、金利は構造的に低下する。

一方、財務省は慢性的な赤字に苦しむ発行体だ。長期債を買い入れるにはその資金をどこからか調達しなければならないが、債券ディーラーの間では、1年未満の短期国債（T-bill）をさらに増刷して財源を確保するだろうという見方が支配的だった。

結局、市場全体の債務総量はそのままにして**「短期の借金で長期の借金を回す」構造**だということだ。

国債介入から一日で揺らいだのは金利ではなく通貨の信頼だった

スコット・ベサント財務長官はCNBCのインタビューで、「現在の長期国債利回りは、米国の基礎的な経済状況（ファンダメンタルズ）を正しく反映していない」と述べ、バイバック規模を40億ドル以上にいくらでも増やせると言い切った。実際、彼は翌日も「我々はバイバック規模を拡大する」と繰り返し強調した。

それにもかかわらず、債券市場は売り姿勢を崩さなかった。32兆ドル規模の国債市場、その中でも5.5兆ドル規模である長期債市場において、四半期あたり140億ドル水準のバイバックは全体の0.25%に過ぎない。金額そのものが弥縫策であることに、市場が先に気づいたということだ。

興味深い一幕は一ヶ月後にあった。9月初旬の報道によると、ベサント長官は財務省の一般会計（TGA）資金をバイバックに使うという観測が出ると、「債券は1件も買っていない」と一線を画した。発表は派手だったが、一ヶ月経っても実際の買い入れは始まっていなかったということだ。シグナルがシグナルとして終わっていることの証左でもある。

40兆ドルの国家債務、利子が国防費を上回った

抽象的な不安の裏には、明白な数字がある。

米財務省の発表を引用したソウル新聞の報道を見ると、8月19日基準の米国の総国家債務は40兆500億ドルと、史上初めて40兆ドルの大台を超えた。2017年1月に19兆9500億ドルだったことと比較すれば、10年も経たずに2倍になったということだ。対GDP債務比率は124%を超え、今年の純利子費用だけで1兆2000億ドル前後と、すでに国防予算全体を上回っている。

ここに米議会予算局（CBO）の2026〜2036年予算展望は、連邦政府の財政赤字が2036年までに3兆1000億ドル、対GDP比で6.7%水準まで膨らむと予測している。支出を減らさない限り、この流れを覆す有効な手段はないということだ。

国債発行は増えるが、買い手は減っている

なぜヘッジファンドはより高い利回りを要求するのか

過去、米国が国債を発行すれば、同盟国や貿易相手国の中央銀行が外貨準備として黙々と買い支えてくれた。しかし、地政学的な対立と経済のブロック化により、外国中央銀行の買い入れ余力と意志は共に削がれてしまった。

その穴を埋めたのは、国家財政の健全性を疑う民間のヘッジファンドたちだ。市場では彼らを「債券自警団（bond vigilantes）」と呼ぶが、政府が財政を放漫に運営していると判断すれば国債を売り払い、自ら金利を押し上げる勢力を指す。

彼らが代償として要求するのが、より高い金利、いわゆる期間プレミアムだ。財政緊縮や支出削減なしに国債を買い入れるだけの手法では効果が長続きしにくいという指摘が、ハンギョレやデジタルタイムズなどで繰り返し報じられている理由もここにある。

トリフィン・ジレンマ：基軸通貨が背負う矛盾

これら全ての流れは、経済学者ロバート・トリフィンが整理した「トリフィン・ジレンマ」で説明できる。

論理はこうだ。米国は基軸通貨の地位を維持するために、経常収支赤字や大規模な国債発行を通じて世界中にドルを供給し続けなければならない。放出されたドルと債務が許容範囲を超えると、今度はその発行国の信用度そのものが疑われるようになる。

政府が耐えがたい金利を下げようとして市場に直接介入し始めると、市場はそれを信用防衛ではなく通貨価値切り下げのシグナルと読み取り、かえってその通貨を売り払うのだ。

基軸通貨の地位と債務の信頼は同じ天秤の上にある

最も根本的な点はこれだ。基軸通貨の信頼は、発行国の「大丈夫だ」という言葉からは生まれない。借りた金を実際に返せると市場参加者の頭の中で計算が成り立つ時にのみ維持される。ベサント長官がいくら市場に介入しても、この計算式そのものを変えることはできない。2023年のフィッチに続き、2025年にムーディーズまで米国の最高信用格付けを相次いで引き下げたのは偶然ではない。基軸通貨が享受してきた「途方もない特権」の請求書が、今、全世界の債券保有者に少しずつ回ってきているということだ。

私のウォン建て口座は安全か：ソハクアリ（海外株投資家）と国民年金の計算

この話はウォール街のヘッドラインで終わる話ではない。ウォンを使う我々の資産配分表の末端までそのまま影響が及ぶ。

ソハクアリ（海外株投資家）や海外株投資家であれば、米国のビッグテック株が上昇しても、ドル価値が急速に下がれば為替差損によってウォン換算の実質利回りは削られてしまう。

株価上昇が企業の価値が本当に高まった結果なのか、それとも通貨価値が下落して生じた錯視なのかは見極める必要がある。

国民年金や韓国銀行の外貨準備高もかなりの部分がドル建て国債で構成されているため、ドル安と国債の評価損は、そのまま国家単位の資産健全性への負担につながる。

金価格が1オンスあたり4,000ドルを超え、ビットコインが同時に強気を見せているのも同じ文脈だ。名目通貨システムに対する信頼が揺らぐ時、資本が供給主体のない実物・希少資産へと移動する、いわゆる通貨価値切り下げトレードである。

この流れを止めるカードは二枚、AIの生産性とFRBだけだ

シナリオは事実上、二つに絞られる。

一つはAIによる生産性革命で名目GDPそのものを大きくし、債務比率を下げる経路だ。ハイパースケーラーたちの設備投資が産業全体の生産性と税収につながるには、相当な時間が必要だ。

もう一つは、財務省の弥縫策が底をつき、長期金利が6〜7%台まで跳ね上がって住宅ローン延滞や社債市場の硬直が現実化した時、FRBがインフレ負担を甘受して緊急量的緩和やイールドカーブ・コントロール（YCC）に乗り出す経路だ。ただし、その時点ではすでに金融市場全体に大きな変動性が一度通り過ぎた後である可能性が高い。

ベサント長官は今でも「債券は1件も買っていない」と言う。

その言葉が事実なら、8月のバイバック拡大発表は市場へのシグナル以上の意味はなかったということになり、市場がその言葉を信じていないなら、すでに答えを知っているということだ。

次四半期の財務省の実際の買い入れ内訳が公開される時、この文章の重みが明らかになるだろう。