금리가 튀면 누군가는 늘 “싸다"며 국채를 주워 담았다. 올해 3월에도, 5월에도, 7월에도 그랬다.
그런데 9월 미국 국채금리가 10년물 5.16%까지 오르며 2007년 이후 최고치를 찍는 동안 그 손은 끝내 나타나지 않았다. 이번 급등에서 무서운 건 5%라는 숫자보다 사줄 사람이 사라졌다는 사실이다.
시장참가자들의 평가를 모은 9월 25일자 뉴욕 현지 보고서를 따라가 보면 원인은 크게 셋으로 갈린다. 중동발 인플레이션 공포, 연준의 매파 전환, 그리고 채권 매수심리의 붕괴다. 앞의 둘은 뉴스에서 많이 봤을 테니, 이 글은 세 번째에 오래 머물 생각이다.
미국 국채금리, 9월 한 달 동안 얼마나 올랐나
9월 25일 기준으로 미국 국채금리는 만기와 상관없이 전부 크게 뛰었고, 상승폭은 짧은 만기일수록 컸다.
9월 미국 국채금리 만기별 수준과 8월 말 대비 상승폭 (9월 25일 기준)
| 만기 | 금리 | 8월 말 대비 |
|---|---|---|
| 2년물 | 4.85% | +51bp |
| 5년물 | 4.99% | +49bp |
| 10년물 | 5.16% | +41bp |
| 30년물 | 5.49% | +25bp |
2년물이 제일 많이 올랐다는 건 시장이 연준의 기준금리 경로를 다시 계산하고 있다는 뜻이다. 2년물은 기준금리 기대에 가장 민감하게 움직이는 만기다.
속도도 문제였다. 23~24일 이틀 사이에만 10년물이 24bp, 5년물이 22bp 올랐다. 24일에는 3년물 5.01%, 5년물 5.06%로 2년물을 뺀 모든 만기가 한때 5%를 넘었다. 채권시장의 공포지수 격인 채권변동성지수는 8월 말 75에서 24일 105까지 치솟았다. 뉴스핌 보도에 따르면 23일 10년물은 장중 5.135%로 19년 만의 최고치를 새로 썼다.
10년물이 처음 5% 선을 다시 넘은 건 9월 14일이었다. 파이낸셜뉴스는 이 돌파를 2023년 10월 이후 약 3년 만이라고 전했다. 2023년에는 하루 만에 5% 밑으로 내려왔는데, 이번에는 2주가 지나도록 5% 안팎에서 내려오지 않고 있다. 그 사이 국내 시장은 추석 연휴로 쉬었고, 연휴가 끝난 28일 파이낸셜뉴스는 10년물 5.17%, 30년물 5.5% 부근이라는 숫자를 들고 돌아왔다.
미국 국채금리 급등의 불씨, 왜 하필 경유값이었나
인플레이션 공포의 출발점은 유가였고, 그중에서도 경유였다.
8월 말 미국과 이란이 서로의 군사시설을 타격하면서 무력충돌이 한 달 만에 재개됐다. 후티 반군이 홍해 항구를 점령했고, 이라크 민병대 공격으로 사우디 동서 송유관이 손상됐다. 호르무즈 해협을 피해 가는 우회로까지 흔들린 셈이다. 9월 25일 기준 WTI는 배럴당 92.5달러로 8월 말보다 7.8%, 브렌트유는 104.4달러로 15.4% 올랐다.
그런데 채권시장을 더 긴장시킨 건 원유보다 경유였다. 미국 경유 가격은 이번 주 갤런당 6.5달러를 넘어 사상 최고치를 기록했다. 2월 말 3.8달러, 8월 말 5.6달러였으니 반년 만에 70% 넘게 뛴 것이다.
경유는 트럭, 기차, 농기계, 대형 중장비를 움직인다. 휘발유 값이 내 차 기름값이라면, 경유 값은 마트 진열대에 놓인 거의 모든 물건의 운임과 식량값에 얹힌다. 그래서 경유가 오르면 물가 상승이 한두 품목에서 끝나지 않고 넓게, 오래 퍼진다는 공포가 생긴다. 채권 투자자가 가장 싫어하는 게 바로 이 ‘오래’다.
정치 변수도 기대를 꺾었다. 트럼프 대통령이 공화당 전당대회에서 “중간선거 이후 즉시 전쟁이 끝날 것"이라고 말하자, 선거 전에 긴장을 풀 것이라던 시장의 기대가 오히려 약해졌다. 월스트리트저널은 백악관 참모들이 2029년 1월 임기 종료까지 분쟁이 이어지는 시나리오도 논의했다고 보도했다.
물가 지표도 거들었다. 8월 근원 CPI는 전월 대비 0.3%로 예상치 0.2%를 웃돌았고, 주거비를 뺀 근원 서비스 물가는 0.5%나 올랐다. 연초 -0.6%까지 떨어졌던 근원 상품 물가 상승률(연율)은 0.9%로 돌아섰다.
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*미국 국채금리를 밀어올린 연준, 인상은 ‘한 번’이 아니었다
9월 FOMC는 만장일치로 금리를 올렸고, 시장은 이것을 한 번짜리 조치가 아니라 인상 사이클의 시작으로 읽었다.
정책결정문에는 물가 목표로 “더 신속하게” 돌아가겠다는 문구가 새로 들어갔고, 인플레이션이 에너지 공급충격 탓이라는 문구는 빠졌다. 공급충격 핑계를 거둬들였다는 건 연준이 물가를 일시적 현상으로 보지 않겠다는 선언에 가깝다. 점도표 중간값은 연내 한 차례 추가 인상을 가리켰고, 18명 가운데 올해 남은 기간 동결을 예상한 위원은 2명뿐이었다. 기자회견에서는 “현재 정책 기조를 제약적이라고 보기 어렵다"는 말까지 나왔다.
회의가 끝난 뒤에는 온건파로 분류되던 인사들까지 입을 모았다. 윌리엄스 뉴욕 연은 총재와 바 연준 이사도 추가 인상 가능성을 언급했다.
경제 지표는 연준에 핑계를 더 쥐여 줬다. 8월 비농업 취업자는 16.2만 명 늘어 예상치 5.5만 명의 세 배에 가까웠다. 9월 미국 S&P 종합 PMI는 58.4로 예상치 55.3을 크게 넘으며 2021년 7월 이후 최고치를 찍었다.
이 흐름은 선물시장 숫자에 그대로 찍혔다. 내년 상반기까지의 누적 금리인상 기대폭은 8월 말 59bp에서 FOMC 당일 101bp, 9월 24일 114bp로 불어났다. 정책금리가 약 4.8%까지 간다는 계산이다.
미국 국채금리가 튀어도 저가매수가 안 들어온 이유
올해 앞선 세 번의 급등 때와 이번이 다른 결정적 차이는, 투자자들이 금리인상 사이클이 끝날 때까지 기다리기로 했다는 점이다.
3월, 5월, 7월에는 에너지 충격이 일시적이라고 봤다.
금리가 튀면 곧 제자리로 돌아올 테니 그때가 싸게 살 기회였다. 이번에는 전제가 바뀌었다. 채권 가격은 금리와 반대로 움직인다. 금리인상이 몇 번 더 남았다고 믿는 순간, 오늘 산 채권은 내일 더 싸질 물건이 된다. 그러면 기다리는 쪽이 합리적이다. 시타델이 짚은 투자자들의 태도가 딱 이랬다. 인상 종료가 보이기 전까지는 섣불리 사지 않겠다는 것이다.
문제는 모두가 같은 계산을 한다는 데 있다. 다들 기다리면 매수가 비고, 매수가 비면 금리가 더 튀고, 금리가 더 튀면 기다린 사람이 옳았던 것처럼 보인다. 기다림이 기다림을 정당화하는 구조다.
구조적인 배경도 있다. 바클레이즈에 따르면 10년 전 50% 수준이던 민간 투자자의 미국 국채 보유 비중은 현재 73%까지 올라왔다. 지난 10년 동안 늘어난 유통 국채 15조 달러 가운데 14조 달러를 민간이 받아냈다. 연준이나 해외 중앙은행은 가격을 크게 따지지 않고 정책 목적으로 국채를 사 주던 손님이었다. 민간은 계산기를 두드리는 손님이다. 개인적으로 보고서에서 가장 오래 들여다본 숫자가 이 73%였다. 금리가 오를 때 버텨 주던 완충재가 10년 사이에 절반 가까이 얇아졌다는 뜻이기 때문이다.
일본도 빠졌다. 일본은행의 통화정책 정상화로 일본 10년물 국채금리가 환헤지 후 미국 국채 수익률보다 80bp가량 높아졌다. 일본 투자자 입장에서는 굳이 바다 건너 미국 국채를 살 이유가 줄었다. 엔화 약세를 막으려는 일본 공적연금(GPIF)의 해외투자 비중 축소까지 겹쳤다.
국채 입찰 성적표가 보여준 수요 공백
이번 주 미국 국채 입찰 결과는 매수 공백을 숫자로 보여 줬다.
2년물(690억 달러), 5년물(700억 달러), 7년물(440억 달러) 입찰 모두 낙찰금리가 입찰 직전 시장금리보다 높게 나왔다. 차이는 각각 0.2bp, 3.1bp, 0.7bp였다. 낙찰금리가 시장금리를 웃돈다는 건 사겠다는 쪽이 모자라 재무부가 더 높은 이자를 얹어 줘야 물량을 팔 수 있었다는 뜻이다. 3.1bp가 작아 보여도, 5년물 입찰로는 연준이 75bp 금리인상을 했던 2022년 6월 이후 역대 두 번째로 부진한 기록이었다.
재무부가 꺼낸 카드도 먹히지 않았다. 재무부는 시중 국채를 되사들이는 바이백 한도를 이달 60억 달러까지 늘렸다. 9월 초 보도를 보면 기존 20억 달러에서 세 배로 키운 규모다. 그런데 실제로 사들인 건 10~20년물 51.9억 달러, 20~30년물 40.8억 달러로 한도에 못 미쳤다. 시장은 재무부가 금리 급등 와중에도 싼 물량만 골라 샀다는 데 실망했다.
유럽 손절매와 AI 채권 발행, 국채 수급을 더 꼬이게 했다
사겠다는 사람은 줄었는데, 팔겠다는 사람과 새로 찍어 내는 채권은 늘었다.
매도 쪽 방아쇠는 유럽에서 당겨졌다. 유로지역은 성장이 약해 헤지펀드들이 채권 매수 포지션을 잔뜩 쌓아 두고 있었다. 그런데 이번 주 유로 종합 PMI가 53.1로 예상치 51.7을 웃돌자 계산이 틀어졌다. 프랑스 등 유럽 채권시장에서 손절 매도가 쏟아졌고, 이 매도가 미국 국채까지 번졌다. 골드만삭스는 최근 글로벌 채권 약세의 주된 원인을 이 연쇄 손절에서 찾았다.
공급 쪽에는 AI가 있다. 골드만삭스는 하이퍼스케일러의 자본지출이 2026년 1.1조 달러에서 2027년 1.9조 달러로, 채권 발행은 2,500억 달러에서 4,200억 달러로 불어날 것으로 봤다. 아시아경제 보도에 따르면 빅테크·AI 관련 기업의 회사채 발행액은 올해 8월까지만 2,570억 달러였다. 장기 회사채가 쏟아지면 연기금과 보험사의 장기 자금이 국채와 회사채로 나뉜다. 국채 입장에서는 경쟁자가 하나 늘어난 셈이다. 시타델은 기업들이 차입금리 7% 환경에서도 투자를 늘리는 모습을 1840년대 철도 붐과 1999년 닷컴 버블에 빗댔다.
미국 국채금리 고점은 어디쯤일까
시장참가자 다수는 당분간 금리 상승 압력이 이어진다고 보지만, 이미 상단에 가까워졌다는 반론도 만만치 않다.
더 오른다는 쪽의 근거는 경험칙이다.
JP모건에 따르면 과거 긴축기에 시장금리는 첫 인상을 앞두고 오르기 시작해 인상 후 2~3개월이 지나서야 고점을 찍는 경향이 있었다. 9월 인상을 기준으로 단순 대입하면 연말 무렵까지 상승 압력이 남는다는 계산이 나온다. JP모건은 9월 고용지표가 견조하게 나오면 10월 추가 인상 기대가 강해질 수 있고, 국채시장에 아직 남아 있는 매수 포지션이 청산되면 금리가 더 오를 위험도 있다고 봤다.
반대편에는 TD증권이 있다. TD의 자체 모델로 계산한 10년물 적정가치는 4.25~5.25%다. 지금 금리는 그 상단에 붙어 있어 가격 매력이 생겼다는 평가다. 중동에서 에너지 공급이 회복되면 국채금리가 상당폭 내려갈 수 있다는 가능성도 함께 열어 뒀다. HSBC는 높은 실질금리가 소비와 투자에 부담을 주기 시작하는 임계점에 가까워졌다며, 금리 방향에 크게 베팅하는 건 조심하라고 했다.
두 시각을 가르는 건 결국 이 글의 처음 질문(국채를 사줄 사람이 없다는)이다.
씨티는 뚜렷한 매수 주체가 없는 수급 구조가 바뀌지 않으면 의미 있는 금리 하락은 어렵다고 봤다.
한국 입장에서는 선을 긋는 목소리도 있다. 한국투자증권 안재균 연구원은 연휴 뒤 파이낸셜뉴스 인터뷰에서 연준의 10월 인상 우려가 한국은행의 연속 인상 가능성으로 곧장 이어질 필요는 없다고 했다.
나는 다음 달 미국 국채 입찰 결과가 나오면 낙찰금리 옆에 붙은 그 작은 bp 숫자부터 볼 생각이다. 사줄 사람이 돌아왔는지는 거기서 가장 먼저 드러난다.