経済指標の見方、数字よりも「乖離」を見るべき理由

先月、米国の雇用統計が発表された夜、ツイッター（最近は皆Xと呼ぶが、私はまだ馴染めない）を夜明けまで眺めていたことがある。

非農業部門雇用者数が予想を下回ったという速報が出るやいなや、「景気減速が確実視」という見出しの記事が溢れかえった。ところが、翌日開場したニューヨーク市場はむしろ上昇した。悪い指標が出たのに市場は笑ったのだ。

一体どういう心理なのかと調べているうちに、以前買って本棚に差し込んだままになっていた一冊の本が思い浮かんだ。

バーナード・ボームールの『世界経済指標の秘密（The Secrets of Economic Indicators）』だ。

『世界経済指標の秘密』とはどんな本か

この本は、原題を『The Secrets of Economic Indicators』と言い、20年近く版を重ねて生き残ってきた経済指標の解説書だ。著者のバーナード・ボームールは米国経済予測の正確さで定評があり、今もプリンストン・エコノミクス・グループのチーフエコノミストとしてCNNやブルームバーグなどのメディアに頻繁に登場している。韓国国内では2010年にラックスメディア版として初めて紹介され、その後、著者が最新のグローバルおよび米国指標を反映して内容を更新した第3版が2022年に再出版された。

本の厚さだけ見ると堅苦しい参考書のようだが、実際に目を通してみると性格が少し異なる。

GDPやCPIのような馴染み深い指標から、ISM製造業景況感指数、消費者信頼感指数まで、60あまりにのぼる経済指標の定義と発表時期、市場が特に敏感に反応するポイントを一つずつ分解した辞典に近い。

章の構成も実用的だ。経済指標がなぜ重要なのかを指摘した後、米国指標の解釈法を扱い、欧州・中国・日本など海外主要国の指標を比較し、メディアや市場がその指標をどのように消費するのかまで順を追って解説されている。

経済指標解釈の核心、予想値と実際値の乖離

この本を読みながら最も噛み締めた部分は、実は個別の指標説明ではなかった。

なぜ市場が「数字そのもの」ではなく「数字と予想値の差」に反応するのかを説明する部分だった。

前述の雇用統計の事例に戻ってみよう。

市場が事前に形成していたコンセンサスから実際の結果が大きく外れていなかったり、あるいは詳細項目（賃金上昇率など）が市場の望む方向に出ていれば、ヘッドラインの数字が悪く見えても株価は上昇し得る。

指標は一つの数字に過ぎないが、市場はその数字をすでに価格に反映させた状態で発表を待っている。 つまり、ニュースで「雇用不振」と騒ぎ立てても、実際に市場を動かしたのはその指標の絶対的な悪さではなく、予想よりは悪くなかったという相対的な安堵感だった可能性が高い。

これを知ってから経済ニュースの読み方が少し変わった。

以前は「指標が良い／悪い」だけを見ていたが、今は「市場は何を期待していたのか」から確認するようになった。実際、これは経済指標を実戦で活用する人々の間では当たり前の話だろうが、一般の読者の立場からは、ニュースのヘッドラインだけを見ていては到底分からない構造だ。

では、その「予想値」とは一体誰が決めるのだろうか。

本を読む前までは漠然と、政府や中央銀行が事前に発表する目標値のようなものだと思っていたが、実は違った。

ブルームバーグやロイターのような通信社が、複数の銀行やリサーチ機関のエコノミストにアンケートを取り、平均値を算出したものがまさにそのコンセンサスだ。つまり、市場参加者たち自身が作り出した期待値であり、その期待値と実際の発表値の距離が売買タイミングを左右する。そのため、本書では非農業部門雇用者数や消費者物価指数、生産者物価指数が発表される週には、ボラティリティそのものを一つの機会と捉えるアプローチも紹介している。指標を当てるのではなく、指標発表前後に起こるボラティリティの構造を理解して対応するという考え方に近い。

先行指標・同行指標・遅行指標、何が違うのか

本が指標をただ羅列せず、性格別に分類してくれている点も有用だった。

大きく先行指標、同行指標、遅行指標の3つに分けられる。

先行指標は今後の景気の方向をあらかじめ知らせる信号に近く、

同行指標は現在の景気状態をそのまま示し、

遅行指標は景気の変化がすでに起こった後にようやく確認できるという性格を持つ。

2008年の金融危機前の米国住宅着工件数と建築許可件数に現れた早期警告信号が代表的な先行指標の事例として紹介されているが、この部分を読みながら、なぜ不動産指標がこれほど頻繁に言及されるのかがようやく理解できた。

逆に失業率は代表的な遅行指標に分類される。景気がすでに悪化し、企業が雇用を減らし始めてから初めて数字として捉えられるからだ。ところが、新型コロナウイルスの局面では、毎週発表される失業保険申請件数と株式市場の間の乖離が特に際立っていたという。失業関連の数値が急騰しているのに証券市場は別々に動く光景を誰もが一度は見たことがあるはずだが、これが指標の性格と市場の視線がそれぞれ異なる時間軸を見ているために起こる現象だと言われると、少し虚しくもあり、納得もできた。

経済指標カレンダー、どう実戦で使うか

本を閉じてから変わった習慣が一つある。週間の経済指標発表スケジュールをあらかじめ目を通すことだ。

今週どんな指標がいつ出るのか、市場のコンセンサスはどの程度形成されているのかをあらかじめ知っておけば、発表当日にニュースが溢れても、より冷静でいられる。

例えばCPI発表が予定されている週なら、その前の数日の間に金利に敏感な資産が先に動くことが多いが、これがまさに市場がコンセンサスを先取りするプロセスだ。

発表当日の数字がコンセンサスと似ていれば、むしろ「すでに分かっていた話」として処理され、特に反応なく過ぎ去ることもある。逆に、ごくわずかな差でも市場が過敏に反応する日もあるが、本書はこうした非対称的な反応が、その時点の金融政策の不確実性や市場のポジショニングと噛み合っていると説明する。

このような視点を持つと、ニュースで「予想を上回るサプライズ指標」という表現が出るたびに、反射的にその予想値がどこから来たのかが気になるようになった。おそらくこれが、この本がくれた最も実用的な習慣ではないだろうか。

この本の惜しい点とおすすめの読者

もちろん欠点もある。米国中心の指標説明が圧倒的に多く、韓国の投資家としてはすぐに実務に応用しにくいという指摘が多くのレビューで共通して挙げられている。私も読みながら、非農業部門雇用者数やISM指数のような米国発の指標は詳細だが、国内指標とどう絡めて見るべきかは自分で補完しなければならないと感じた。

また、一部の指標は最近変化した解釈の流れを十分に反映できていないという評価もある。それでも、経済記事に登場する数字をただ流し読みしたくない人、あるいはなぜ市場があのように反応したのか自分で分析してみたい人にとっては、依然として役立つ参考書だと思う。

この本一冊で直ちに投資成果が変わるわけではないだろう。ただ、次に雇用統計や消費者物価指数の発表ニュースを見たとき、ヘッドラインの数字の裏にコンセンサスというもう一つの数字が隠れているという事実くらいは思い出すはずだ。

それだけでも、経済ニュースを読む姿勢はかなり変わるのではないだろうか。

少なくとも「指標が悪かったのになぜ上がるのか」と首をかしげる夜は少し減るはずだ。本棚に長く差し込んだままにしていた理由が惜しくなるほどだったので、経済ニュースの前で頻繁にもどかしさを感じる人なら、一度は開いてみる価値がある。