韓米金利連動、なぜ韓国は米国に従うのか

米国が金利を引き上げたというニュースが出ると、韓国の国債金利もすぐ後を追って上昇することが多い。

韓米金利連動の最大の原因は、米国金利そのものではなく両国を同時に襲った物価ショック（寄与率41.0%）であり、そのショックは「韓国銀行も結局は追随して利上げするだろう」という市場の期待に乗って伝播する。

この結論は、韓国銀行経済研究院が9月に発表した「韓・米長期金利連動現象分析」から導き出された。記事では41%という数字ばかりが取り沙汰されたが、全85ページの原文をめくってみると、それ以上に興味深い箇所が数多くある。研究チームは2001年1月から2024年7月まで、韓国国庫債金利と米国債金利を対象に3つの手法を用いた。日次金利変動分析、長期金利を成分別に分解する期間構造モデル（GDTSM）、そして FRB 発表日の前後を検証するイベントスタディである。

韓米金利連動はいつ最も強まったか

2回あった。2008年の世界金融危機直後、そして2021年にインフレが勃発した後である。日次データから算出した韓米10年物金利変動の共分散は、2008年12月に急騰した後しばらく落ち着いていたが、2021年以降に再び急騰した。同時期に両国の金利のボラティリティも共に拡大した。両国の金利は方向だけでなく、揺れ幅までもが似通っていった。

これは韓米両国だけの話ではない。報告書は米国・ドイツ・英国・カナダ・韓国の長期金利を並べて比較しているが、20年近く共に低下していた5カ国の金利が、2021年から一斉に方向転換して上昇している。一方、短期金利は危機の時だけ連動し、平時は各国の金融政策に従ってバラバラに動いた。長期金利の方がはるかに強く結びついているということだ。

為替レートの話も添えられている。最近では韓国の国債金利が上昇する時、つまり債券価格が下落する時に、ウォンまで弱くなる傾向が見られる。ドルで韓国国債を購入した外国人投資家にとっては、債券の損失に為替差損が重なるため、変動が2倍に拡大する計算になる。

一つ指摘しておくことがある。「連動が構造的に強まった」という表現を最近よく目にするが、報告書が実施した構造変化検定では、手法によって結果が割れた（QLR検定とCUSUM検定で異なる回答が出た）。危機のたびに強まったのは確かだが、枠組みが永久に変わったと断定する根拠はまだない。

韓米長期金利連動の第1位は米国債金利ではなかった

期間構造モデルを用いて60カ月の予測期間における韓米長期金利の連動分を原因別に分解した結果が、マネートゥデイの報道で知られたあの数字である。物価ショックが41.0%、米国長期金利自体のショックが22.7%、FRBの金融政策（シャドーレート）ショックが18.3%、米国景気（産出）ショックが18.0%だった。

ここで意外だったのは2位の項目だ。「韓国の金利は米国の金利に従う」という言葉を最も忠実に反映しているのが米国長期金利自体のショックだが、これが22.7%と物価ショックの半分をわずかに上回る程度にとどまった。韓国が米国の金利を模倣しているというよりは、同じ物価の風を両国が同時に受けていると見る方が近い。

用語も正確にしておこう。モデル内でのこのショックの名称は「米国期待インフレショック」であり、米国側の指標にはミシガン大学の期待インフレ率が使われた。米国経済が世界経済に占める割合が非常に大きいため、報告書はこれをグローバルインフレショックと解釈している。記事タイトルの「グローバル物価」はここから来ている。

どれほど大きかったかは、反事実分析（counterfactual analysis）が示している。米国のインフレが目標値の2%を超え始めた2021年3月以降の物価ショックをモデルから除外してみると、米国の期待インフレ率は実際には最高5.4%だったものが3.5%程度で止まった。韓国の期待インフレ率も最大1.1%p低下し、韓国の10年物国債金利は実際よりも最大1.5%p低かったはずだという結果が出た。

長期金利を分解すれば、韓米金利連動の経路が見える

この報告書の真髄は「どのような経路で」伝播したかにある。それを理解するには、長期金利が何で構成されているかから見なければならない。

10年間資金を運用する方法は2つある。10年物の国債を一括で購入するか、3カ月物を購入して満期が来るたびに40回乗り換えるかだ。両者の収益はおおよそ同じになるはずなので、10年物金利には今後40回適用される短期金利の平均予想値が含まれる。これが「期待部分」だ。しかし、10年間資金が固定される側は、その間に金利が急騰したり物価が上がったりするリスクを負う。その対価として上乗せされるのが「期間プレミアム」だ。

短期金利の先行きを決めるのは結局中央銀行である。そのため、期待部分を通じて伝わる経路を「政策経路」、期間プレミアムを通じて伝わる経路を「リスク補償経路」と呼ぶ。米国発のショックが韓国の長期金利を引き上げたなら、理由は2つのどちらかだ。市場が「韓国銀行も基準金利を引き上げるだろう」と計算したか、投資家が韓国債をよりリスクが高いと見て上乗せ金利をさらに要求したかだ。

結果は一方に大きく傾いた。物価ショックが作り出した共分散0.385のうち0.361が期待部分であり、期間プレミアムは0.023に過ぎなかった。景気ショック（0.223）、FRB政策ショック（0.261）、米国長期金利ショック（0.320）も期待部分の割合が最も大きく、これら3つのショックにおいて期間プレミアム側はむしろマイナスだった。

これが興味深いのは、先進国間の金利連動を分析した先行研究（Jotikasthiraら、2015）とは逆の結論が出たからだ。米国・英国・ドイツ間では、連動は主に長期債のリスク補償経路、すなわち期間プレミアムを通じて動いた。韓国の場合は、外国人が恐怖を感じたというよりは、韓国銀行がFRBと同じ方向に進むだろうという計算が長期金利に先に反映されたものだ。

FRBが緩和を行っていた日、韓米金利連動はどの程度だったか

モデルだけでなく、実際の日付でも確認した。研究チームは量的緩和（QE1〜QE3）発表日9日と、コロナ禍の際の大規模資産買い入れ発表日2日、計11日を選定した。このうち米国10年物が5日累積で10bp以上下落した8日分だけを抽出したところ、韓国10年物もそのうち7回は共に低下した。

韓米金利連動、量的緩和発表8日の平均5日累積変動

項目	平均変動
米国10年物金利	-34.2bp
韓国10年物金利	-15.0bp
韓国2年物金利	-14.0bp
ウォン/ドル為替レート	-1.3% (ウォン高)

注目すべきは韓国2年物である。FRBが米国長期債を買い入れたところ、韓国の短期金利まで14bp低下した。FRBの発表が「韓国銀行もしばらく金利を上げられないだろう」というシグナルとして読み取られた証拠だ。韓国10年物の下落をモデルで分解すると、期待部分が平均10.9bp、期間プレミアムが7bpだった。シグナル側がやや優勢だが、両方の経路が意味を持って機能したというのが報告書のまとめである。

累積効果で見ると、FRBの非伝統的な金融政策は韓国の10年物を最大0.6%p、3カ月物を最大0.7%p引き下げた。方向が逆だった事件もある。2013年、バーナンキ議長が量的緩和縮小を示唆して市場が揺れた「テーパー・タントラム」の際、4月30日から9月5日まで韓米の長短金利が並んで上昇した。この期間、両国の金利変動の相関係数は2年物で0.25、10年物で0.40であり、韓国10年物の上昇分は期待部分と期間プレミアムが半分ずつ分け合った。

2026年9月のFRB利上げを韓米金利連動公式に当てはめると

報告書が公開される数日前にあった出来事がある。FRBが9月16日、基準金利を年3.75〜4.00%へと0.25%p引き上げた。EBNの報道によると、2023年7月以降3年2カ月ぶりの利上げであり、背景は中東紛争に伴うエネルギー価格の上昇と根強い物価高だった。同日米国10年物金利は5.003%で終了し、2007年7月以降で最も高い終値を記録。FRB委員18人のうち16人が年内に1回以上の追加利上げを予想した。

韓国でも反応がすぐに出た。韓米基準金利格差が上限基準で1%pに再び拡大し、韓国銀行も利上げを急ぐべきだという圧力が強まった。国内AA-格付けの社債5年物金利は年初の3.79%から9月21日には4.89%まで上昇した。

報告書の枠組みをここにそのまま重ねてみると、2つの点が合致する。今回のショックの出発点が原油価格発の物価という点、つまり報告書が連動の第1位に挙げたまさにそのタイプであること。そして国内金利を引き上げる動機が「韓国銀行も上げるべきだ」という期待であることだ。もちろん報告書のサンプルは2024年7月で終わっているため、41%という比率が今回もそのまま適用されるという根拠はない。方向と経路が重なっているというところまでが言えることだ。

韓国銀行の発言が韓米金利連動を抑制できる理由

物価のような対外共通ショックが根本原因である以上、連動はある程度避けられない。しかし、そのショックが国内に伝わる経路が政策金利への期待であるならば、市場と対話してその期待を管理する分だけ、連動を一定幅で減らすことができる。報告書の示唆するところはここにある。

報告書の中にこれを裏付ける場面が一つある。2023年、米国は政策金利を5.25〜5.50%まで引き上げ続けたが、韓国は景気懸念から3.5%で利上げを停止した。すると、韓米2年物金利の共分散が目に見えて低下した。両中央銀行の道が実際に分かれ、市場がそれを信じたことで短期的な連動が解けたのだ。ただし、同期間の10年物相関係数は依然として高い水準にとどまった。その年の韓国銀行の決定は短期金利の絆は緩めたが、物価につながった長期金利の絆まで断ち切ることはできなかった。