私たちは市場に勝ったと思っていた — だが市場が私たちを飲み込んでしまった

最後の10分間がすべてだ。

毎日午後3時50分、ニューヨーク証券取引所で奇妙なことが起きる。

6時間ものあいだ居眠りしていた市場が突然目を覚ます。注文が殺到し、出来高が跳ね上がり、価格が動く。

先進欧州市場では、1日の全取引高の35%がこの最後のクロージング・オークション（大引け条件付注文セッション）1回で処理される。米国でも15%に達する。

10年前には考えられなかった数字だ。

この偏りを作り出したのはアルゴリズムではない。ヘッジファンドの操作でもない。

インデックスファンドだ。

より正確に言えば：「市場に勝とうとしない」という哲学が、市場そのものの構造を変えてしまったのだ。

パッシブ投資が世に誕生したのは1976年のことだ。

ジョン・ボーグルという人物がバンガード社を通じて個人投資家向けインデックスファンドを初めて発売したとき、ウォール街の反応は冷ややかだった。

**「ボーグルの愚行（Bogle’s Folly）」**と揶揄された。市場をただ複製するだけのどこが投資なのか、というわけだ。

それから50年が経った。2024年、パッシブファンドの運用資産がアクティブファンドを初めて追い抜いた。

ブラックロック、バンガード、ステート・ストリートの3社が米国上場企業時価総額の20%以上を保有し、株主総会における議決権の25%を行使している。

S&P 500企業の88%において、これら3社が単独筆頭株主である。

かつて嘲笑されたそのアイデアが、今や資本主義のガバナンス構造そのものを塗り替えている。

この記事は、パッシブ投資がいかに優れているかを語るものではない。それはすでに数字で証明されている。

この記事は、その素晴らしさが十分に巨大化したとき、一体何が起こるのかについての話だ。

1. 革命の論理は正しかった

まず、なぜパッシブ投資が勝利したのかを理解する必要がある。その理由こそが、現在の逆説を生み出した根源だからである。

1965年、シカゴ大学のユージン・ファーマは奇妙な問いを投げかけた。

**「専門家が市場に勝てるのだとしたら、それは何を意味するのか？」**彼の答えは挑発的とも言えるものだった。

市場価格はすでに入手可能なあらゆる情報を反映している。したがって、その情報を分析して超過リターンを得ようとする試みは、原理的に持続不可能である。

-> 「効率的市場仮説」である。

ポール・サミュエルソンはこの理論を実務へと応用した。

1974年、彼は投資専門家たちのパフォーマンスを分析した上で、単刀直入に語った：

「S&P 500指数をそのまま複製するポートフォリオを作りなさい。それが大半のアクティブファンドより優れている。」

ボーグルはその言葉に耳を傾けた。2年後、バンガード初のインデックスファンドが世に出た。

それから数十年にわたりデータが蓄積された。そしてデータは冷酷だった。

S&Pダウ・ジョーンズが毎年発表するSPIVAスコアカードは、同じ結論を繰り返し示している。

10年というスパンで見ると、米国大型株アクティブファンドの84%がS&P 500指数に勝てていない。

国際株式では85%、新興国では87%に達する。期間が長くなればなるほど数字は悪化する。

理由は算数で説明がつく。

すべての投資家のリターンの合計は市場リターンと等しい。

アクティブファンドはここに手数料を課す。したがって、手数料を差し引いた後の平均的なアクティブ投資家は、必ず市場平均を下回る。これは統計的な傾向ではなく、数学的必然である。

ウィリアム・シャープがこれを1991年に1本の論文で証明した。

その論文のタイトルはまさにそのものだった：「The Arithmetic of Active Management（アクティブ運用の算数）」。

コストが結果を決める。

バンガードの2025年、2026年の連続信託報酬引き下げ以降、主要インデックスファンドの手数料は年0.03\~0.06%水準である。

同じ資産を組み入れたアクティブファンドは平均0.39%を徴収する。

1,000万円を20年間運用すると仮定すれば、この差だけで数百万円の開きが生じる。

個人投資家にとって、パッシブ投資は革命だった。

複雑な分析も、卓越した直感も、運すら必要ない。ただ指数を買えばいい。それだけで専門家の80%以上に勝てるのだ。

これは事実である。そしてまさにこの事実が、今や新たな問題を生み出している。

2. 流動性が最後の10分間に集中する

話を少し戻そう。

あなたがインデックスファンドのファンドマネージャーだと想像してみてほしい。あなたの任務はシンプルだ。

S&P 500指数を極力精密に複製すること。指数との乖離、すなわちトラッキングエラー（Tracking Error）をゼロに近づけて維持することが、あなたの最重要指標（KPI）だ。

ならば、あなたはいつ株式を売買すべきだろうか？

答えはひとつしかない。指数が終値で算出されるその瞬間に、あなたも終値で取引しなければならない。

午前10時に買えば、その日の午後における終値とあなたの買値との間に誤差が生じる。

これがトラッキングエラーだ。パッシブファンドにとってトラッキングエラーは「失敗」を意味する。

したがって、パッシブマネージャーはクロージング・オークション（Market-on-Close, MOC）で取引する。必ず。

問題は、パッシブファンドだけがそう考えているわけではないという点だ。

パッシブ資産が拡大するほど、大引け直前の取引量が増加する。

-> 取引量が増えるほど、クロージングセッションの流動性が高まる。

-> 流動性が高まるため、他の投資家たちも引け間際に取引し始める。

-> すると、引けの取引量がさらに膨らむ。

経済学ではこれを**「流動性が流動性を呼ぶ（Liquidity begets liquidity）」**と呼ぶ。

美しいフィードバックループのように聞こえるかもしれない。だが現実はそうではない。

先進欧州市場において1日の取引量の35%がクロージング・オークション1回に集中しているという事実を別の角度から見れば、こうなる：「日中立ち会い6時間の流動性が干上がっているということだ。」

株式取引をしたことがある人なら、この現象の実際の結果をすでに経験したことがあるはずだ。

午前中に注文を出すと、ビッド・アスク・スプレッド（売買気配値のスプレッド）が広い。板に厚みがない。自分の注文ひとつで価格が動いてしまう。

-> これが単なる一時的な異常現象ではなく構造的なトレンドであるというのが、今や資本市場の研究者たちが共通して至っている結論だ。

価格発見（Price Discovery）機能の衰退である。

かつてのクロージング・オークションは、日中に市場参加者がそれぞれの分析と判断に基づいて取引した結果を集約する場だった。

現在のクロージング・オークションは異なる。

パッシブファンドとそれに連動する資本が、「本日の指数はここで終わるべきだ」という需給圧力を生み出している。

企業の価値変化とは無関係に、純粋にインデックス追従資金の物理的な力によって価格が形成される。

さらに極端な瞬間がある。

四半期ごとに指数構成銘柄の見直し（リバランス）が行われる日だ。

除外される銘柄をパッシブファンド全体が一斉に売り、新規採用される銘柄を一斉に買う。

この日、該当銘柄の価格は企業の実態とは無関係な理由で数パーセントも変動する。

この歪んだ価格での取引を強いられるパッシブファンドの実際のリターンは、バックテストで見られる指数のリターンを下回ることになる。

これがパッシブ投資の第1の逆説である。

トラッキングエラーを減らそうとする行動が、集団としてはトラッキングエラーを生み出してしまう。

3. 市場を動かす者と市場を作る者

パッシブ投資が巨大化するとは何を意味するのか？

技術的には単純だ。より多くの資本がインデックスに従って動く。

企業の業績や見通しを分析することなく、指数に組み入れられているという理由だけで買う。指数に入っている限り売らない。

これが十分に大きくなると、何が起きるのか？

ハーバード大学とシカゴ大学の研究者たちが**「非弾力的市場仮説（Inelastic Markets Hypothesis）」**を提唱した。

その核心的な主張はこうだ。株式市場の需要曲線は私たちが考えているよりもはるかに非弾力的である。-> わずかな機械的資金の流入だけでも、株価はファンダメンタルズ価値の外側へと押し出され得る。

パッシブ資金は、その機械的流入の最も巨大な形態である。

さらに正確な数字がある。

パッシブ保有比率（Passive Ownership）が1標準偏差増加するごとに、その銘柄の急騰確率は19.4%ポイント、急落確率は19.2%ポイント上昇する。

通常の大型株の歴史的平均テールリスクが23\~26%水準であることを考慮すると、

パッシブ保有比率という単一の指標が、株価変動性のかなりの部分を説明する変数になっているという意味だ。

これが目に見えない形で現れているのが、銘柄間の相関関係である。

1962年から1997年まで、米国株の平均ペア相関係数は5.7%に過ぎなかった。

銘柄Aと銘柄Bが連動して動く確率はその程度だったのだ。

パッシブ投資が大衆化した後の1998年から2020年にかけて、この数値は13.4%へと跳ね上がった。2倍以上である。

これがなぜ問題なのか？

分散投資の論理は相関関係に基づいている。

互いに無相関な資産を組み合わせて保有することで、一方が下落しても他方が支えてくれる。

しかし、パッシブ・インデックスファンドに巨額の資金が流入・流出する際、インデックスに含まれるすべての銘柄が、ファンダメンタルズ上の理由がないにもかかわらず一斉に上がり、一斉に下がる。

結果としてすべての銘柄を保有していても、真の意味での分散効果は減少する。-> パッシブ投資そのものが市場全体の相関関係を高めてしまうからだ。

しかし、この問題は個々の投資家のポートフォリオの損失だけに留まる話ではない。

資本市場の本来の機能は「資源配分」にある。

優良な企業に資金が集まり、劣悪な企業から資本が引き揚げる——このメカニズムが機能するためには、投資家たちが企業を分析し、その分析を価格に反映させなければならない。

パッシブ資金が市場を支配するほど、企業を分析する人間の割合が減っていく。

企業が好決算を発表しても、指数から除外されれば売られる。

企業が悪い業績を発表しても、指数に残っていれば保有され続ける。

価格が企業の価値を語る能力、すなわち「価格発見機能」が弱体化するのだ。

これは学界の杞憂ではなく、測定された現実である。

パッシブ保有比率が高い銘柄ほど、企業固有の情報が価格に織り込まれる速度が遅くなり、一時的なノイズが占める割合が大きくなることが計量研究で確認されている。

4. 5回連続で勝っても何の意味もない理由

ここで、次のような反論があるかもしれない。

それでもパッシブの方がアクティブより優れているのではないか？

たとえ市場が歪んだとしても、個々の投資家の立場からは手数料を抑えて市場平均に追従するのが最善ではないのか？

この反論は正しい。そして同時に、それだけでは不十分だ。

SPIVAデータは均等加重（equal-weighted）方式である。各ファンドに同じウェイトを置いている。

しかし現実の世界では、誰もすべてのファンドに同額を投資したりはしない。運用の優れたファンドに資金が集中する。

資産加重（asset-weighted）方式で再計算すると、数字は一変する。

特に債券市場において劇的な変化を見せる。

均等加重基準では、米国ハイイールド債アクティブマネージャーの54%が5年基準でベンチマークに勝てていない。

しかし資産加重基準では、この資産の86%がベンチマークをアウトパフォームしているのだ。

これが何を意味するのか？

一握りの卓越した大型債券アクティブファンドが、現実に大きな差を生み出しているということだ。

債券市場は株式市場とは異なる。店頭相対取引、プライベートクレジット、断片化された流動性。規模とネットワークを持つアクティブ運用会社が実質的な優位性を築ける余地が存在するのだ。

さらに重要な指摘がある。

SPIVAはパッシブがどれほど優れているかを語っているわけではない。

パッシブは市場リターンそのものである。

アクティブの平均が市場リターンを下回る理由は、80%が無能だからではなく手数料のせいだ。

手数料を引き下げるか無くせば、アクティブ運用の成績分布は変わる。

2024年、S&P 500指数の上位5銘柄が指数全体のリターンの94%を生み出した四半期があった。

この状況でアクティブマネージャーたちはどうすべきだったのか？

分散投資規制上、エヌビディアやアップルを指数の構成比率通りに組み入れることは事実上不可能だった。だから負けたのだ。

これはアクティブ運用の失敗ではなく、メガキャップ（超大型株）集中という市場構造の歪みが生み出した結果だ。

そしてその集中現象自体が、パッシブ投資の膨張と無関係ではない。

5. 3つの会社が世界に投票する

コストが収斂すれば、資本もまた収斂する。

パッシブファンドは同一の指数を追従し、同一の戦略をとる。差別化の要素は手数料だけだ。

最も低い手数料を提示する場所に資本が集中するのは論理的帰結である。

その帰結の結果：ブラックロック、バンガード、ステート・ストリート（以下「ビッグ3」）が米国パッシブ株式型ファンド資産の90%以上を占有している。

3社の運用資産の合計は24兆ドルを超える。米国GDPの90%に迫る数字だ。

この数字が何を意味するかは、株主総会の議決権行使を考えれば理解できる。

S&P 500企業の88%でビッグ3が単独筆頭株主である。米国上場企業の議決権の25%を彼らが行使しているのだ。

歴史上のいかなる政府も、これほどの株主集中度を持ったことはない。

伝統的な株主資本主義の理論において、筆頭株主は経営陣を監視・統制する。

無能な経営陣を刷新するためにプロキシーファイト（委任状争奪戦）を仕掛ける。

株価が低迷し続ければ株を売却するか、取締役会に直接圧力をかける。

-> ビッグ3は、このどれも実行することが難しい。

パッシブファンドは指数の構成銘柄が変更されない限り株を売却できない。

「イグジット（Exit）戦略」が存在しないのだ。したがって、経営陣に圧力をかける最強の手段のひとつを最初から放棄した状態にある。

同時に、議決権行使にかかるコストは競合他社が負担してくれるわけではない。

自分がガバナンス改善キャンペーンを行って企業価値を高めたとしても、その利益は同じ指数を複製するすべてのパッシブファンドが等しく享受する。

これは**「フリーライダー（ただ乗り）問題」**である。

経済的インセンティブが存在しないため、踏み込んだ企業監視を行わないことが合理的になってしまう。

しかし、ビッグ3の行動様式を単なる監視怠慢と決めつけるのは正しくない。

彼らは現実に大規模なスチュワードシップ専任組織を運営している。

そして彼らが選んだ手法は、株主総会での表決対決ではなく**「静かな関与（Quiet Engagement）」**である。

株主総会が開かれる前に経営陣と直接面談して要求事項を伝える。経営陣は採決での衝突を避けるために事前にすり合わせを行う。

その結果、公の場での対立は滅多に起きない。しかしそれが監視が適切に行われていることを意味するわけではない。

むしろ3大資産運用会社が数千社もの企業のコーポレートガバナンスの方向性を一斉に操っていることを意味する。

2017年のP&G株主総会は、この影響力の大きさを見せつけた。

アクティビスト（物言う株主）であるネルソン・ペルツの取締役就任議案をめぐり、ブラックロックとステート・ストリートは賛成、バンガードは反対に回った。

3社の票が割れ、結果はわずか数百万株の差で決着した。

3社の議決権行使の方向性ひとつで、巨大企業の取締役会構成が塗り替えられるのだ。

これこそが新たな形態の権力である。

選挙で選ばれたわけでもなく、規制もされず、解体する方法も定かではない。

パッシブ投資家が自分のお金を預けた運用会社が、その資金をテコにして企業の支配構造を左右している。

しかし、その投資家自身は自分の議決権がどのように行使されているかをほとんど知らない。

6. 韓国ETFの300兆ウォン、その内部で

この物語は韓国でも現在進行形だ。

そして韓国市場は、いくつかの側面において世界中のどこよりも極端な姿を見せている。

2025年10月、韓国国内のETF市場純資産総額は250兆ウォンを突破した。12月末には297兆ウォンに達した。-> 5年前と比較すると4倍以上成長した計算になる。

そしてこの市場に上場されているETF銘柄数は451本以上にのぼり、アジアで群を抜いて最多である。

ここで「451本の商品」という数字を別の視点から読み解くと、こうなる。

投資家の選択肢が過度に分散しているのだ。KODEX 200とTIGER 200は同一のKOSPI 200指数を複製している。

2つの商品を分ける要素は手数料とブランドの信頼度くらいである。それにもかかわらず、ほぼすべての運用会社が独自のバージョンを乱立させている。

この断片化は流動性の分散を意味する。

同じ指数を複製する複数の商品に資金が細分化されると、各商品の流動性が低下しスプレッドが拡大する。

投資家は同一の指数を買いながら、より高い取引コストを負担させられることになる。

しかし、より根本的な問いがある。

韓国のETF資金のかなりの割合は年金口座から流入している。

確定拠出年金や個人年金資金がETFへと流れ込む構造が、税制優遇措置とともに定着した。

この資金は性質が異なる。短期的な売買益を狙うものではなく、数十年後の老後のための資金である。

この長期資金が市場指数をそのまま複製するETFに投じられることの意味は何だろうか？

韓国のKOSPI指数において、サムスン電子は数十パーセントの構成比を占めている。

KODEX 200を買うことは、実質的にサムスン電子を大量に保有しながら、残りの銘柄をわずかずつ買っているのと大差ない。

分散投資のように見えて、実際には極端な集中エクスポージャーなのだ。

グローバルETFの場合は別の問題がある。S&P 500 ETFを購入すると、米国ビッグテック7銘柄（マグニフィセント7）の比率が30%近くに達する。

2024年にはこれらの銘柄が指数リターンの大半を牽引した。2025年にそれが崩れたらどうなるか？指数全体がその直撃を受けることになる。

分散しているように見えて分散されていない。これこそが現代のパッシブETFの偽らざる実態だ。

7. 次の革命はさらに静かにやってくる

これらすべての問題に対する解答として提示されているものがある。

ダイレクト・インデキシング（Direct Indexing）だ。

概念はいたってシンプルだ。

ETFを購入する代わりに、指数を構成する数百もの個別銘柄を自分の口座に直接保有し、アルゴリズムが代わりにリバランスを行う。端株・単元未満株（小数点取引）のおかげで少額からでも可能だ。

これが通常のETFと異なる点は、カスタマイズが可能である点だ。

特定のセクターを除外したり、比率を調整したり、独自のESG基準を適用したりできる。何よりも、個人の税務状況に合わせて節税を最適化できる。

米国ではすでに主要資産運用会社がダイレクト・インデキシングサービスのシェア獲得に向けてしのぎを削っている。

ブラックロックはAperioを、バンガードはJust Investを買収した。

韓国でも端株取引が一般化し、年金資産規模が拡大するにつれて、この方向への需要が形成されつつある。

ダイレクト・インデキシングは前述の問題を解決するのだろうか？

部分的にのみ、そうであると言える。

市場レベルでのシンクロ（同調化）問題は解決されない。結局のところ同一の指数をベースに構築される以上、流動性の偏りと価格発見機能の低下は依然として残る。

しかし個人投資家の立場から見れば、有意義な進歩である。

特にタックス・ロス・ハーベスティング（損益通算による節税）の側面においてはそうだ。

ETF構造は課税繰り延べ効果が大きいものの、ファンド単位で管理される。

ダイレクト・インデキシングでは、個人口座レベルで実現損益をコントロールできる。

そして議決権問題も異なる。直接保有する株式であるため、原則として投資家本人が議決権を行使できる。

現在、ダイレクト・インデキシングは依然としてコストが高く、仕組みが複雑だ。

一般的な個人投資家が容易にアクセスできる段階にはない。

しかし技術が進歩しアルゴリズムコストが低下するにつれ、5\~10年後には現在のETFのように一般化する可能性がある。

革命は静かにやってくる。

第1の革命が「インデックスを買え」だったとすれば、第2の革命は**「インデックスをあなた自身のやり方で直接所有せよ」**になるだろう。

8. 市場は革命を消化できるのか

クロージング・オークションへの流動性集中をどう防ぐのか？

ひとつの提案がある：引けの時間をランダムに終了させる「ランダム・エンド（Random End）」方式の試験導入だ。

正確にいつ取引が終了するかが分からなければ、すべてのパッシブファンドが一斉に注文を投げ入れるインセンティブが低下する。欧州の一部の取引所で試験的に導入されている。

議決権の集中問題はどう扱うべきか？

パススルー・ボーティング（Pass-through voting：受益者への議決権パス）の義務化が議論されている。

パッシブファンドは議決権をファンド保有者へそのまま委譲すべきだという考え方だ。

技術的に複雑であり、少額投資家の参加率が低いという限界はある。だが方向性としては正しい。

韓国国内でもダイレクト・インデキシング活性化のための税制支援が議論される必要がある。年

金口座内における個別株保有に対する譲渡所得の損益通算範囲の拡大が一つの方向性だ。

しかし、これらの政策的提案が機能するためには、まず問題が存在しているという認識が必要だ。

そしてその認識を持つことは容易ではない。

パッシブ投資の問題はドラマチックには現れないからである。

価格発見機能が低下したからといって、突如として大暴落が訪れるわけではない。

流動性が引けに集中したからといって、個人投資家が即座にそれを肌で感じるわけではない。

ビッグ3が議決権を行使したからといって、明白な被害者が目に見えるわけではない。

これは徐々に進行する構造的変形なのだ。

まるで川の流れが変わるかのように。何年ものあいだは違いに気づかず、ある日突然、川底が変わってしまっていることに気づくのだ。

おわりに

パッシブ投資は正しい。

この言葉は今なお有効である。

手数料を最小限に抑え、

市場平均を複製し、

長期保有することは、個人投資家ができる最も合理的な選択肢のひとつだ。

-> 統計がそれを物語り、数十年の実証がそれを裏付けている。

しかし、パッシブ投資は市場を前提としている。

-> 市場が適切に機能し、価格が情報を内包し、企業統治の監視が働いていることを前提としているのだ。

その前提が揺らいでいる。

価格がもはや企業の価値を効率的に反映しなくなった市場におけるパッシブ投資は、一体何を複製しているというのか？

企業業績とは無関係にメガキャップ銘柄に偏重した市場の平均に追従することは、果たしてどのような意味で「市場平均」と呼べるのだろうか？

この問いに対する明確な答えは存在しない。

パッシブ投資がもたらした利益はまぎれもない事実であり、その恩恵を享受する数億人の個人投資家が存在する。

同時に、パッシブ投資が累積的に生み出す市場構造の歪みもまた紛れもない現実であり、そのコストを誰が支払っているのかは依然として不透明なままだ。

私たちは個人として市場で生き残る方法を見出した。

しかし、その方法が集団として積み重なったとき、市場そのものを変貌させてしまう。

そして変貌した市場が私たちをどこへ連れていくのか、その結末を最後まで見届けた者はまだ誰もいない。

参考文献

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