한미 금리 동조화, 한국은 왜 미국을 따라갈까

미국이 금리를 올렸다는 뉴스가 나오면 한국 국채 금리도 곧 따라 뛰곤 한다.

한미 금리 동조화의 가장 큰 원인은 미국 금리 그 자체가 아니라 두 나라를 함께 덮친 물가 충격(기여율 41.0%)이고, 그 충격은 “한은도 결국 따라 올린다"는 시장의 기대를 타고 넘어온다.

이 결론은 한국은행 경제연구원이 9월에 낸 「한·미 장기금리 동조화 현상 분석」에서 나왔다. 기사로는 41%라는 숫자만 돌았는데, 85쪽짜리 원문을 넘겨 보면 그보다 재미있는 대목이 훨씬 많다. 연구진은 2001년 1월부터 2024년 7월까지 한국 국고채 금리와 미국 국채 금리를 놓고 세 가지 방법을 썼다. 일별 금리 변동 분석, 장기금리를 성분별로 쪼개는 기간구조 모형(GDTSM), 그리고 연준 발표일 전후를 들여다보는 이벤트 스터디다.

한미 금리 동조화는 언제 가장 강했나

두 번 있었다. 2008년 글로벌 금융위기 직후, 그리고 2021년 인플레이션이 터진 뒤다. 일별 데이터로 구한 한미 10년물 금리 변동의 공분산이 2008년 12월에 치솟았다가 오래 잠잠했고, 2021년 이후 다시 급등했다. 같은 시기에 두 나라 금리의 변동성까지 함께 커졌다. 두 나라 금리는 방향뿐 아니라 흔들리는 폭까지 닮아 갔다.

한미 두 나라만의 일도 아니다. 보고서는 미국·독일·영국·캐나다·한국의 장기금리를 나란히 놓았는데, 20년 가까이 함께 내려오던 다섯 나라 금리가 2021년부터 일제히 방향을 틀어 올라간다. 반면 단기금리는 위기 때만 같이 움직이고 평소엔 나라별 통화정책에 따라 제각각 갈라졌다. 장기금리 쪽이 훨씬 끈끈하게 묶여 있다는 뜻이다.

환율 이야기도 곁들여져 있다. 최근에는 한국 국채 금리가 오를 때, 즉 채권값이 떨어질 때 원화까지 약해지는 경향이 나타났다. 달러로 한국 국채를 산 외국인 입장에선 채권 손실에 환차손이 겹치는 셈이라 변동이 두 배로 커진다.

하나 짚어 둘 것이 있다. “동조화가 구조적으로 강해졌다"는 표현이 요즘 자주 보이는데, 보고서가 돌린 구조변화 검정은 방법에 따라 결과가 엇갈렸다(QLR 검정과 CUSUM 검정이 서로 다른 답을 냈다). 위기 때마다 강해진 건 분명하지만, 판이 영구히 바뀌었다고 단정할 근거는 아직 없다.

한미 장기금리 동조화의 1순위는 미국 국채금리가 아니었다

기간구조 모형으로 60개월 예측시계에서 한미 장기금리가 같이 움직인 몫을 원인별로 나눈 결과가 머니투데이 보도로 알려진 그 숫자다. 물가 충격이 41.0%, 미국 장기금리 자체 충격이 22.7%, 연준 통화정책(섀도 레이트) 충격이 18.3%, 미국 경기(산출) 충격이 18.0%였다.

여기서 좀 의외였던 건 2위다. “한국 금리는 미국 금리를 따라간다"는 말을 가장 곧이곧대로 옮긴 항목이 미국 장기금리 자체 충격인데, 이게 22.7%로 물가 충격의 절반을 조금 넘는 수준에 그쳤다. 한국이 미국 금리를 베낀다기보다, 같은 물가 바람을 두 나라가 동시에 맞는 쪽에 가깝다.

용어도 정확히 해 두자. 모형 안에서 이 충격의 이름은 ‘미국 기대인플레이션 충격’이고, 미국 쪽 지표로는 미시간대 기대인플레이션을 썼다. 미국 경제가 세계 경제에서 차지하는 비중이 워낙 커서 보고서는 이를 글로벌 인플레이션 충격으로 해석한다. 기사 제목의 ‘글로벌 물가’가 여기서 나왔다.

얼마나 컸는지는 반사실 분석(counterfactual analysis)이 보여 준다. 미국 인플레이션이 목표치 2%를 넘기 시작한 2021년 3월 이후의 물가 충격을 모형에서 지워 보니, 미국 기대인플레이션은 실제 최고 5.4% 대신 3.5% 정도에서 멈췄다. 한국 기대인플레이션도 최대 1.1%p 낮아졌고, 한국 10년 만기 국채 금리는 실제보다 최대 1.5%p 낮았을 것으로 나왔다.

장기금리를 쪼개 보면 한미 금리 동조화의 통로가 보인다

이 보고서의 진짜 알맹이는 ‘어떤 통로로’ 넘어왔느냐다. 그걸 이해하려면 장기금리가 무엇으로 이뤄져 있는지부터 봐야 한다.

10년 동안 돈을 굴리는 방법은 두 가지다. 10년짜리 국채를 한 번에 사거나, 3개월짜리를 사서 만기가 올 때마다 40번 갈아타거나. 두 방법의 수익이 대략 비슷해야 하니, 10년물 금리에는 앞으로 40번 붙을 단기금리의 평균 예상치가 들어간다. 이게 ‘기대 부분’이다. 그런데 10년 동안 돈이 묶이는 쪽은 그사이 금리가 튀거나 물가가 뛸 위험을 떠안는다. 그 대가로 얹어 주는 웃돈이 ‘기간프리미엄’이다.

단기금리의 앞날을 정하는 건 결국 중앙은행이다. 그래서 기대 부분을 통해 전해지는 길을 ‘정책경로’, 기간프리미엄을 통해 전해지는 길을 ‘위험보상경로’라고 부른다. 미국발 충격이 한국 장기금리를 올렸다면 둘 중 하나다. 시장이 “한은도 기준금리를 올리겠네"라고 계산했거나, 투자자들이 한국 채권을 더 위험하게 보고 웃돈을 더 요구했거나.

결과는 한쪽으로 크게 기울었다. 물가 충격이 만든 공분산 0.385 가운데 0.361이 기대 부분이었고 기간프리미엄은 0.023에 불과했다. 경기 충격(0.223), 연준 정책 충격(0.261), 미국 장기금리 충격(0.320)도 기대 부분 몫이 가장 컸고, 이 세 충격에서 기간프리미엄 쪽은 오히려 마이너스였다.

이게 왜 흥미로우냐면, 선진국끼리의 금리 동조화를 분석한 앞선 연구(Jotikasthira 등, 2015)는 반대 결론을 냈기 때문이다. 미국·영국·독일 사이에선 동조화가 주로 장기채의 위험보상경로, 즉 기간프리미엄을 통해 움직였다. 한국의 경우는 외국인이 겁을 먹어서라기보다, 한국은행이 연준과 같은 방향으로 갈 거라는 계산이 장기금리에 먼저 반영된 것이다.

연준이 돈을 풀던 날, 한미 금리 동조화는 어느 정도였나

모형 말고 실제 날짜로도 확인했다. 연구진은 양적완화(QE1~QE3) 발표일 9개와 코로나19 때 대규모 자산매입 발표일 2개, 모두 11일을 골랐다. 이 가운데 미국 10년물이 5일 누적으로 10bp 넘게 떨어진 8일만 따로 추렸더니, 한국 10년물은 그중 7번 함께 내렸다.

한미 금리 동조화, 양적완화 발표 8일 평균 5일 누적 변동

항목	평균 변동
미국 10년물 금리	-34.2bp
한국 10년물 금리	-15.0bp
한국 2년물 금리	-14.0bp
원/달러 환율	-1.3% (원화 절상)

눈여겨볼 줄은 한국 2년물이다. 연준이 미국 장기채를 사들였는데 한국 단기금리까지 14bp 내려갔다. 연준의 발표가 “한은도 한동안 금리를 못 올리겠다"는 신호로 읽혔다는 증거다. 한국 10년물 하락을 모형으로 나누면 기대 부분이 평균 10.9bp, 기간프리미엄이 7bp였다. 신호 쪽이 다소 우세하지만 두 통로 모두 의미 있게 작동했다는 게 보고서의 정리다.

누적 효과로 보면 연준의 비전통적 통화정책은 한국 10년물을 최대 0.6%p, 3개월물을 최대 0.7%p 끌어내렸다. 방향이 반대였던 사건도 있다. 2013년 버냉키 의장이 양적완화 축소를 시사해 시장이 요동친 긴축발작 때, 4월 30일부터 9월 5일까지 한미 장단기 금리가 나란히 올랐다. 이 기간 두 나라 금리 변동의 상관계수는 2년물 0.25, 10년물 0.40이었고, 한국 10년물 상승분은 기대 부분과 기간프리미엄이 절반씩 나눠 가졌다.

2026년 9월 연준 인상을 한미 금리 동조화 공식에 대입하면

보고서가 공개되기 며칠 전 일이 하나 있었다. 연준이 9월 16일 기준금리를 연 3.75~4.00%로 0.25%p 올렸다. EBN 보도에 따르면 2023년 7월 이후 3년 2개월 만의 인상이고, 배경은 중동 분쟁에 따른 에너지값 상승과 끈질긴 물가였다. 같은 날 미국 10년물 금리는 5.003%로 마감해 2007년 7월 이후 가장 높은 종가를 찍었고, 연준 위원 18명 중 16명이 연내 한 차례 이상 추가 인상을 예상했다.

한국에서도 반응이 바로 나왔다. 한미 기준금리 격차가 상단 기준 1%p로 다시 벌어지면서 한은도 인상을 서둘러야 한다는 압박이 커졌다. 국내 AA- 등급 회사채 5년물 금리는 연초 3.79%에서 9월 21일 4.89%까지 올랐다.

보고서의 틀을 여기에 그대로 겹쳐 보면 두 가지가 맞아떨어진다. 이번 충격의 출발점이 유가발 물가라는 점, 그러니까 보고서가 동조화 1순위로 꼽은 바로 그 유형이다. 그리고 국내 금리를 끌어올리는 말이 “한은도 올려야 한다"는 기대라는 점이다. 물론 보고서의 표본은 2024년 7월에서 끝나서, 41%라는 비율이 이번에도 똑같이 적용된다고 볼 근거는 없다. 방향과 통로가 겹친다는 것까지만 말할 수 있다.

한은의 말이 한미 금리 동조화를 줄일 수 있는 이유

물가 같은 대외 공통 충격이 근본 원인인 만큼 동조화는 어느 정도 피할 수 없다. 하지만 그 충격이 국내로 넘어오는 통로가 정책금리 기대라면, 시장과 소통해 그 기대를 관리하는 만큼 동조화를 일정 폭 줄일 수 있다. 보고서의 시사점이 여기에 있다.

보고서 안에 이걸 뒷받침하는 장면이 하나 있다. 2023년 미국은 정책금리를 5.25~5.50%까지 계속 올렸지만 한국은 경기 우려로 3.5%에서 인상을 멈췄다. 그러자 한미 2년물 금리의 공분산이 눈에 띄게 내려갔다. 두 중앙은행의 길이 실제로 갈라지고 시장이 그걸 믿자 단기 쪽 동조화가 풀린 것이다. 다만 같은 시기 10년물 상관계수는 여전히 높은 수준에 머물렀다. 그해 한은의 결정은 단기금리의 끈은 느슨하게 했지만, 물가로 이어진 장기금리의 끈까지 끊지는 못했다.