韩美利率趋同，韩国为何紧随美国步伐？

每当美国加息的消息传出，韩国国债收益率往往也会紧随其后跳涨。

韩美利率趋同的最大原因并非美国利率本身，而是同时席卷两国的通胀冲击（贡献率41.0%），而这种冲击是通过市场认为“韩国银行最终也会跟进加息”的预期传递过来的。

这一结论出自韩国银行经济研究院于9月发布的《韩美长期利率趋同现象分析》。虽然媒体报道中仅提到了41%这一数字，但翻开85页的原文，里面有更多有趣的细节。研究团队选取了2001年1月至2024年7月期间的韩国国债收益率与美国国债收益率，采用了三种分析方法：日度利率变动分析、将长期利率按成分拆解的期限结构模型（GDTSM），以及美联储发布前后的事件研究。

韩美利率趋同何时最为显著？

历史上出现过两次。一次是2008年全球金融危机之后，另一次是2021年通胀爆发之后。基于日度数据计算的韩美10年期国债收益率变动协方差在2008年12月飙升后沉寂了一段时间，自2021年起再次急剧上升。同期，两国利率的波动性也同步扩大。两国利率不仅方向一致，波动的幅度也变得越来越相似。

这并非韩美两国独有的现象。报告将美国、德国、英国、加拿大和韩国的长期利率进行了对比，发现这五个国家近20年来一直同步下行的利率，从2021年起齐刷刷地转向走高。相比之下，短期利率仅在危机时同步，平时则根据各国的货币政策各行其道。这意味着长期利率的联系更为紧密。

报告还提到了汇率的影响。近期，当韩国国债收益率上升（即债券价格下跌）时，韩元往往也会走弱。对于用美元购买韩国国债的外国投资者而言，债券损失叠加汇兑损失，波动幅度会加倍。

有一点需要明确。虽然现在常听到“趋同性在结构上增强”的说法，但报告进行的结构变化检验结果因方法而异（QLR检验与CUSUM检验给出了不同的答案）。虽然危机时趋同性增强是显而易见的，但目前尚无证据断定这种格局已永久改变。

韩美长期利率趋同的首要因素并非美国国债收益率

通过期限结构模型，在60个月的预测周期内对韩美长期利率趋同的原因进行拆解，得出了媒体报道中提到的那个数据：通胀冲击占41.0%，美国长期利率自身冲击占22.7%，美联储货币政策（影子利率）冲击占18.3%，美国经济（产出）冲击占18.0%。

这里比较意外的是排名第二的因素。最符合“韩国利率跟随美国利率”这一说法的指标是美国长期利率自身冲击，但其贡献仅为22.7%，刚过通胀冲击的一半。与其说是韩国在“照搬”美国利率，不如说是两国同时遭受了相同的通胀风暴。

术语也需要明确。在模型中，该冲击被称为“美国通胀预期冲击”，指标使用了密歇根大学的通胀预期数据。由于美国经济在世界经济中占据绝对比重，报告将其解读为全球通胀冲击。新闻标题中的“全球物价”即由此而来。

反事实分析（counterfactual analysis）展示了其影响之大。若从2021年3月美国通胀开始超过2%目标值起，在模型中抹去通胀冲击，美国通胀预期将停留在3.5%左右，而非实际的5.4%。韩国通胀预期最大可降低1.1个百分点，韩国10年期国债收益率则可能比实际水平低1.5个百分点。

拆解长期利率，洞悉韩美利率趋同的通道

这份报告真正的核心在于“通过什么渠道”传导。要理解这一点，必须先看长期利率的构成。

投资10年资金有两种方式：一次性购买10年期国债，或者购买3个月期国债并在到期后滚动操作40次。由于两种方式的收益应大致持平，10年期利率中包含了未来40次短期利率的平均预期值，即“预期部分”。然而，资金被锁定10年需要承担期间利率波动或通胀风险，作为补偿而额外支付的溢价即为“期限溢价”。

决定短期利率走向的是中央银行。因此，通过预期部分传导的渠道被称为“政策路径”，通过期限溢价传导的则被称为“风险补偿路径”。如果美国发起的冲击推高了韩国长期利率，原因不外乎两种：市场计算出“韩国银行也会加息”，或者投资者认为持有韩国债券风险增加，从而要求更高的溢价。

结果明显向一方倾斜。在通胀冲击产生的0.385协方差中，0.361来自预期部分，期限溢价仅占0.023。经济冲击（0.223）、美联储政策冲击（0.261）和美国长期利率冲击（0.320）中，预期部分所占份额也最大，而在后三个冲击中，期限溢价的影响甚至为负。

这之所以有趣，是因为分析发达国家间利率趋同的先前研究（如Jotikasthira等，2015）得出了相反结论。在美国、英国和德国之间，趋同主要通过长期债券的风险补偿路径，即期限溢价实现。而对于韩国，并非因为外国投资者感到恐慌，而是韩国银行将与美联储步调一致的预期提前反映在了长期利率中。

美联储放水期间，韩美利率趋同程度如何？

除了模型，研究人员还通过实际日期进行了验证。研究组选取了11个日期，包括9个量化宽松（QE1~QE3）发布日和2个新冠疫情期间大规模资产购买发布日。其中，美国10年期国债收益率在5日累计下跌超过10bp的8个交易日中，韩国10年期国债收益率有7次同步下行。

韩美利率趋同，量化宽松发布日8个交易日平均5日累计变动

项目	平均变动
美国10年期国债收益率	-34.2bp
韩国10年期国债收益率	-15.0bp
韩国2年期国债收益率	-14.0bp
韩元/美元汇率	-1.3%（韩元升值）

值得注意的是韩国2年期国债。美联储买入美国长期债券，韩国短期利率却随之下跌了14bp。这证明美联储的发布被解读为“韩国银行短期内也无法加息”的信号。将韩国10年期国债的下跌通过模型拆解，预期部分平均贡献了10.9bp，期限溢价贡献了7bp。报告总结认为，虽然信号效应略占优势，但两个渠道均发挥了显著作用。

从累计效应来看，美联储的非传统货币政策使韩国10年期国债收益率最大下调了0.6个百分点，3个月期下调了0.7个百分点。也有方向相反的事件。2013年伯南克暗示缩减量化宽松引发市场动荡的“缩减恐慌”时期，从4月30日到9月5日，韩美长短期利率齐升。期间两国利率变动的相关系数分别为：2年期0.25，10年期0.40，且韩国10年期利率的升幅由预期部分和期限溢价平分。

将2026年9月美联储加息代入韩美利率趋同公式

在报告公布前几天发生了一件事。美联储于9月16日将基准利率上调0.25个百分点至3.75~4.00%。据EBN报道，这是自2023年7月以来时隔3年零2个月的加息，背景是中东局势导致的能源价格上涨和顽固的通胀。同日，美国10年期国债收益率以5.003%收盘，创下2007年7月以来的最高收盘价，18位美联储委员中16位预计年内至少还会加息一次。

韩国也立刻做出了反应。韩美基准利率差距上限再次拉大至1个百分点，韩国银行面临加息的压力倍增。韩国国内AA-评级公司债5年期收益率从年初的3.79%升至9月21日的4.89%。

将报告的框架套用在此处，两点吻合：此次冲击的起点是油价引发的通胀，这正是报告中趋同首要原因的类型；推高国内利率的正是“韩国银行也必须加息”的预期。当然，报告的样本截止于2024年7月，没有证据表明41%的比例在这次也完全适用，只能说趋势和传导路径是重合的。

为何韩国银行的沟通能减轻韩美利率趋同？

既然通胀等外部共同冲击是根本原因，趋同在一定程度上不可避免。但如果冲击传导至国内的通道是政策利率预期，那么通过与市场沟通来管理预期，在一定程度上是可以减轻趋同的。报告的启示就在于此。

报告中有一个场景支持这一点。2023年美联储持续加息至5.25~5.50%，但韩国因经济忧虑将利率维持在3.5%。结果，韩美2年期利率的协方差明显下降。当两国央行的路径真正分叉且市场对此深信不疑时，短期的趋同就解除了。不过，同期10年期利率的相关系数依然居高不下。那一年韩国银行的决定虽然放松了短期利率的纽带，但没能切断通胀传导至长期利率的纽带。