米長期金利、今や政策金利とは別々に動く

政策金利を上げれば長期金利も上がり、下げれば一緒に下がる。

教科書では大抵そう教えられる。

ところが、米長期金利はこの公式から少しずつ離れつつある。米国債を引き受けていたFRB（連邦準備制度理事会）と海外中央銀行が去り、その穴を金利に遥かに敏感な民間投資家が埋めるようになったことで、10年物金利はFRBの引き締め以降、204bpも上昇した。

FRBが利上げした週、長期金利がより騒がしかった理由

去る9月16日、FRBは政策金利を0.25%ポイント引き上げ、年3.75〜4.00%とした。2023年7月以来、約3年ぶりの利上げである。

実際に市場が大きく揺れたのは、その翌週のことだった。

23日、米10年物金利が1日で13bp以上も急騰し、5.104%を記録した。2007年7月以来、最も高い水準だ。

強い景気指標、100ドルを超えたブレント原油、10月の追加利上げ期待が一気に重なった日だった。その中で私の目に留まったのは、同日に実施された5年物国債の入札だ。700億ドル規模で発行されたが、応募倍率は2.21倍と、直近6回の平均である2.33倍に届かなかった。海外中央銀行や機関投資家が含まれる間接入札者の比率は54%で、平時の65%前後より大幅に低かった。

政策金利の発表よりも「誰が国債を買いに来たか」という数字の方が重みを持つ可能性がある。

折しも、国際金融センターが9月23日にまさにその点をまとめたレポートを発表した。

米国債金利204bp上昇、FRBの期待だけでは説明がつかない

国際金融センターの「米国債投資主体の変化に伴う長期金利への影響点検」によると、FRBが量的引き締め（QT）を開始した2022年6月1日に2.91%だった10年物金利は、今年9月21日には4.95%まで上昇した。レポートはこの上昇分のかなりの部分を、国債の需給負担に求めている。

根拠として挙げられた指標が、国債-OISスプレッドだ。

OIS金利とは、「今後、政策金利がこのように推移するだろう」という市場の期待だけを盛り込んだ金利と捉えればよい。

同じ満期の国債金利からこれを引けば、政策金利の期待では説明できない残りが導き出される。国債が市場に溢れすぎている、あるいは取引が停滞していることで発生する「上乗せ分」だ。

米国債金利の需給負担を示す10年物国債-OISスプレッドの変化

時点	10年物金利	国債-OIS(SOFR)スプレッド
2022.6.1 (QT開始)	2.91%	21bp
2025.4 (相互関税ショック)	—	60bp (高値)
2026.9.21	4.95%	39bp

数字だけ見れば18bpは小さい。204bpの10分の1にも満たない。

しかし、FRBのQTは2025年12月1日に既に終了している。FRBがこれ以上国債を減らしていないにもかかわらず、上乗せ分が21bpの時代に戻っていないのであれば、問題は売る側ではなく、受け入れる側にこそあると見るべきだ。

米国債を引き受けていた大口投資家はどこへ行ったのか

2026年第2四半期時点で市場に出回っている米国債は30兆9,000億ドルである。このうち68%を米国内の投資家が、32%を海外投資家が保有している。レポートが指摘する変化は、公的部門から民間部門へ、内外ともに同じ方向で起きている。

米国内ではFRBが抜けた。

2022年からFRBの米国債ネット買い越しがマイナスに転じ、保有額は2022年初頭の6兆1,000億ドルから2026年第2四半期には4兆1,000億ドルにまで減少した。米国内保有分におけるFRBのシェアは39.8%から20.7%へと半減した。BIS（国際決済銀行）は、FRB保有の米国債が2,150億ドル減少した際、これを民間が代替して吸収するには長期金利が約10bp上昇する必要があると推定した。

海外では中央銀行が後退した。

海外保有分における公的部門の比率は2022年初頭の53.2%から2026年7月には40.8%に低下し、民間部門は46.8%から59.2%に上昇した。前述した5年物入札において間接入札者の比率が低かった光景と重なる部分である。

13倍敏感な民間投資家が米国債価格を決める

BISの推定値を見ると、その性格の違いが浮き彫りになる。

金利が100bp上昇した際、米国債の需要が増加する幅は、海外民間部門が19.3%、海外公的部門が1.5%である。民間の方が約13倍も敏感だ。

なぜこれほどまでに違うのか。

中央銀行が米国債を買う目的は、利益よりも外貨準備高を安全かつ流動的に積み上げておくことにある。金利が少し低くても、価格が多少揺れても、とりあえず買って保有し続ける。

民間は事情が異なる。ヘッジファンドであれ運用会社であれ、米国債を株式、社債、他国の国債と並べて比較する。レポートの表現を借りれば、米国債金利が他の資産より十分に高くなって初めて保有比率を増やすのだ。

正直、最初は逆だと思っていた。

金利に敏感な顧客が多ければ、金利が少し上がっただけで即座に買いに来るはずだから、むしろ金利は跳ねにくいのではないか。半分は正しい。

欠けていた視点は、出発点である。

かつては価格を問わない買い手が、膨大な量の国債を黙々と引き受けてくれていた。

その塊が消えてしまえば、増え続ける国債はすべて価格をシビアに見る人々に売らなければならず、彼らが他の資産よりも優れていると判断するまで金利が上昇しなければ取引は成立しない。その上、民間の投資意欲は株価、リスク選好、借入条件に応じて常に変化する。

レポートが金利変動の拡大を懸念する理由はここにある。

財政赤字が拡大するほど米長期金利が大きく跳ね上がる構造

引き受ける側の性格が変わった上に、発行量まで増える見込みだ。

レポートが引用したブルームバーグの予測集計によると、米国の対GDP比財政赤字は2026年の6.3%から2027年には6.4%に拡大する。国債をさらに増刷しなければならないという意味だ。

民間も資金調達に動く。民間投資増加率は2026年の3.9%から2027年には4.4%に上昇する見通しであり、投資資金を確保するために社債発行が増える可能性が高い。政府の国債と企業の社債が、同じ民間投資家の財布を奪い合う図式だ。

バークレイズは、今後の米長期金利が金融政策への期待と同等に、国債・社債の供給と民間需要といった需給要因に左右されると見ている。

レポートの結論も同じだ。

民間依存度が高まった状態で供給が増えれば、その量を消化するために長期金利が過去よりも大きな幅で上昇せざるを得ない可能性がある。

政策金利と長期金利が乖離する時代、何を見るべきか

レポートの最後の警告はこうだ。

国債の需給負担が続けば、将来FRBが政策金利を下げたとしても長期金利は下がりにくく、短期金利と長期金利が異なる道を歩む可能性がある。

現在はFRBがむしろ利上げ方向へ転換した状況であり、両金利は同じ方向を向いている。

市場に織り込まれた10月の追加利上げの可能性は66.4%まで上昇した。ただ、再び利下げ局面が来たとしても、長期金利が以前のように素直に下がってくると期待するのは難しいというのが、このレポートの要旨だ。

米10年物金利は世界的な債券金利の基準となるため、長期貸出金利や債券投資を検討している人なら、他人事として済ませることはできない。

だからこそ、私は今後金利ニュースを見る際、FOMCの日程と共に以下の3点を合わせてチェックしようと思う。

米国債入札の応募倍率と間接入札者比率、10年物国債-OISスプレッドが39bpからどちらに動くか、そして来年の財政赤字予測値が6.4%からさらに上昇するかどうかだ。