日元挤兑，真正的风险另有所在

在看韩元/美元汇率徘徊在1500附近的新闻时，我发现评论区里总有人在谈论“日本挤兑”。起初我以为这只是社区传出的谣言，但搜索后发现“日元挤兑”这个词的搜索频率确实很高，且被引用的数据也并非空穴来风。比如日本央行国债评估亏损45万亿日元、寿险公司亏损15万亿日元等。问题在于，没有人能准确解释这些数字意味着什么，以及它们是否真的会演变成“在银行门前排队取款”的局面。于是，我花了几天时间深入研究了一番。

日元贬值为何走到这一步

首先需要梳理一下背景。截至8月底，日元/美元汇率在159日元左右波动。曾经，对于去日本旅游的人来说，这只是“因为日元贬值，所以要去日本旅游”的消费谈资，但近期的讨论性质完全不同。由于贸易逆差扩大、美日利差，以及近期对财政的担忧，有分析指出到2026年底日元/美元汇率存在跌至165日元的风险。有趣的是，这不仅仅是日本的问题，有分析称2025年下半年韩元与日元的相关系数飙升至0.94。这意味着全球投资者不再将韩国和日本视为独立的市场，而是将其捆绑为一个“亚洲资产群”。既然这意味着日元贬值会直接传导至韩元疲软，我们就不能将其仅仅视为别国的故事。

此外，7月1日韩元/美元汇率升至1559.2韩元，创下2009年全球金融危机以后的最高纪录，而第二季度平均汇率超过1500韩元，也是自1998年亚洲金融危机以来时隔28年零3个月的首次。美国在今年6月将包括韩国在内的9个国家列为汇率观察对象国，也与此背景相关。也就是说，各项指标都指向目前发生的问题并非日元单一问题，而是亚洲货币整体动摇的局面。

日本央行正在通过加息来应对这一趋势。市场预测9月会议上加息25bp的概率约为87%。在7月会议前这一概率仅为23%左右，可见预期发生了剧烈变化。但问题也随之而来：加息虽然能起到防卫货币的作用，但同时也会放大其他问题。

日本国债，为何大家都在亏损

利率上升，债券价格就会下跌。这是基本原理，但问题在于日本在过去几十年的超低利率时代购入了巨额国债。先看看日本央行，以2025财年结算为准，日本央行持有的国债评估亏损达45.4414万亿日元，折合韩元约427万亿。这比前一年增加了约17万亿日元，创下历史新高。商业银行的情况也类似，2025年第四季度，日本主要银行仅国债一项就产生了7万亿日元（约45亿美元）的评估亏损，其中日本邮政银行和三菱UFJ的亏损增幅最大。寿险公司的情况也不容乐观，据统计，日本四大寿险公司截至2026年6月底，其国内国债评估亏损达到15.13万亿日元（约960亿美元）。

地方银行的情况更加引人注目。日本地方银行的未实现亏损在9月底财季增至21.3亿美元，据称这是自日本央行2024年3月首次加息以来的260%。实际上已经出现了个案，总部位于群马县的东和银行在对国债及地方债评估亏损进行一次性冲销后，成为73家上市地方银行集团中唯一出现净亏损的银行。仅看数字确实不容乐观。但这里有一点需要指出——这些亏损都被限制在“评估亏损”的范畴内。这意味着这与银行柜台现金流失是两码事，而这种差异正是“挤兑”讨论的核心。

为何与SVB不同——日本银行挤兑的真正条件

如果记得2023年美国硅谷银行（SVB）事件的人，看到这些亏损规模可能会感到似曾相识。毕竟SVB也是在加息周期中因持有国债价格下跌而倒闭的。但日本金融监管当局坚决否认这种比较。针对海外媒体将日本地方银行与SVB倒闭联系起来的做法，日本金融厅副长官强调两者完全不同。理由分为两点：

首先是存款基础。SVB的结构集中了硅谷初创企业和风险投资资金，只要几名储户动动念头，存款的大部分可能在一天内流失，这种结构极其倾斜。相反，日本地方银行的存款基础大多来自家庭。在同一地区维持了几十年工资账户的人，仅凭社交媒体的一条传闻就蜂拥去取款的可能性，虽然不能断言为零，但相对较低。

其次是会计处理方式。我认为这虽然更技术性，但却是一个更重要的点。如果将债券分类为持有至到期（HTM），则没有义务在财务报表中立即反映市价评估损失。实际上，只有被分类为可供出售金融资产（AFS）的国债才会面临评估损失实现的风险。以里索那银行为例，虽然其可供出售国债的评估亏损达到季度净利润预测值的41%，但同时其持股产生的评估收益高达6920亿日元，分析认为从净增角度看仍有很大概率保持盈利。三菱UFJ、瑞穗、三井住友等大型银行的国债评估亏损被评估为低于利润预测值的9%，相对较小。

也就是说，亏损“存在”与亏损“威胁到银行倒闭”是两回事。日本金融厅评估认为，即便考虑到这些损失，地方银行仍拥有足够的资本缓冲，并划定了目前无需修改监管体系的界限。但前提条件是，如果出现利率比现在更剧烈、比预期更快上升的极端情境，情况可能会有所不同。

比取款潮更可怕的是这个趋势

那么，是否可以完全不必理会日本引发的金融动荡呢？并非如此。在个人采访过程中，我确信真正的风险并非“储户排队取款”，而是通过其他路径而来，那就是日元套息交易的平仓。

日元套息交易是一种借入低利率的日元，投资于高利率国家资产的策略。几十年来一直保持超低利率的日元，一直充当着全球投资者“近乎免费的贷款来源”。然而，当日本央行开始加息，这一算盘就会崩塌。借入日元的利息负担增加，同时日元升值，汇兑损失风险随之而来。于是投资者会争先恐后地买回日元偿还债务，在此过程中抛售所持有的海外资产。

可怕的是，这不仅仅停留在理论层面。2024年8月，日本央行加息后，不到一周时间，日经225指数单日暴跌12.4%，韩国综合股价指数（KOSPI）也下跌了8.77%。而且这并非一次性事件。2025年12月，植田和男行长预告加息时，日经225单日下跌1.89%，纽约股市道琼斯指数也下跌0.9%，避险情绪蔓延。幸运的是，由于当时行长提前给出了信号，市场在一定程度上进行了消化，在实际宣布将基准利率从0.5%上调至0.75%的12月19日当天，市场反应相对平静。预告与突袭的差别竟如此巨大。

问题在于这种模式正在反复出现。6月份，随着日本央行进一步加息的可能性凸显，日元套息平仓的担忧再次抬头，这与外国人的再平衡需求叠加，导致韩元/美元汇率自外汇危机以来首次突破1560韩元。总结来说，这不是像挤兑那样“一家银行倒闭”的局部事件，而是一次加息声明就能同时动摇全球日元贷款资金，范围更广、重复性更强的风险。个人认为，这种风险比挤兑情景更容易、更迅速地成为现实。

支撑日本国债市场的最终是日本央行自己

深入挖掘后发现，日本国债市场之所以至今表面上没有剧烈动摇，是有原因的。并非市场自主找到了稳定，而是日本央行一直在买入并压制利率。对于5月份国债收益率飙升导致全球金融市场紧张的情况，有警告称，由于国际油价上涨引发的通胀担忧与日本政府财政负担加大的可能性重叠，投资者大量抛售长期国债，这种余波可能蔓延至美国国债市场。但有趣的是，主流观点认为这种不安演变为金融危机的可能性有限。道富环球投资管理的一位高级策略师指出，由于日本国债仍以国内投资者消化为主，与其说是全球金融系统风险，不如说这是一个渐进的利率重估过程。

“以国内消化为主”的结构似乎是核心。这意味着市场不是因为海外投资者的抛售而崩盘，而是由日本国内机构及家庭资金吸收了大部分份额。不过，也有人认为不能过于乐观。布鲁金斯学会的一位高级研究员指出，国债市场之所以看不到危机，本身就是因为日本央行购买了巨额债券，强行压制了收益率暴涨。这并不是说市场没看到债务危机风险，而是正在通过降低日元价值的方式来反映这一风险。他还警告称，在政府宣布紧缩并削减债务之前，日元贬值不会停止。

这两种观点并不完全对立。虽然短期内发生剧烈崩溃的可能性较低，但大家基本同意：这种稳定并非“市场健康”，而是“日本央行在持续支撑”。一旦撤走支撑的手，即日本央行提高紧缩速度或开始实际出售所持国债时，真正的考验才会到来。

存款并非毫无保障地处于荒野

讨论挤兑时经常被忽略的是存款人保护制度。我认为这是一个意外重要的部分，日本也有类似韩国存款保险公社的缓冲装置。日本对每家金融机构的本金1000万日元（约9000万韩元）以内的存款进行保护，此外，不计利息的结算账户实行全额保护。韩国从2025年9月1日起时隔24年将保护限额从5000万韩元提高到1亿韩元，恰好与写这篇文章的时点重合。总之要点是，存款人认为“银行倒闭存款就会消失”的依据本身就很薄弱。

当然，对于拥有超过保护限额的大额存款的法人或高净值人士来说，情况可能有所不同。而且制度存在并不代表恐慌可以从源头被切断。2023年SVB事件时，美国联邦存款保险公司（FDIC）也运作正常，但拥有远超保护限额（25万美元）存款的初创企业同时行动，导致银行在三天内倒闭。因此，关键不在于安全网本身，而在于该安全网与实际存款结构的匹配度。如前所述，日本地方银行的存款基础以家庭为主，与SVB式的倾斜相去甚远，再加上保护制度，可以说“排队取款”情景发生的概率进一步降低了。

SVB与日本银行的一目了然对比

因为用文字解释似乎总是很长，我将SVB事件与现在的日本情况并列进行了整理。本来想做成表格，但考虑到三个维度（存款基础、会计处理、当局判断）相互交织，用信息图呈现更为直观。

1997年与现在，同一个词不同的图景

我认为“挤兑”这个词在韩国被赋予了格外沉重的含义，是因为1997年外汇危机的记忆。那时由于银行关闭延迟，不安情绪像滚雪球一样扩大，这种创伤使得现在一提到“危机”，人们就会反射性地联想到当时的画面。实际上，最近的一篇专栏将2026年的局势与SVB倒闭和1997年IMF危机的教训并列，指出韩元疲软可能直接导致汇率突破1500韩元。同时也有主张称韩国银行应强调金融稳定并先发制人地应对。

但这里我想指出的是，1997年的危机与现在谈论的“日本引发的风险”，其发生路径本身就不同。1997年亚洲外汇危机是因为依赖短期外债的银行业在美元流动性紧缩中受到直接打击而引发的。而现在日本出现的风险，始于国债评估亏损这一性质完全不同的会计问题。如果将这两个事件用“危机”这一个词强行捆绑，原因诊断就会模糊，应对措施也会瞄准错误的方向。个人认为，这种区分是这篇文章中最想表达的内容之一——即便贴上同一个“危机”标签，其内部机制也并非完全相同。

那么，真正需要关注的是什么

梳理到这里，我认为“日元挤兑”这个表达本身其实是稍稍偏离了问题本质的造词。比起发生取款排队，国债市场的慢性压力和套息交易平仓的重复更接近现实图景。布鲁金斯学会的一位高级研究员认为日本已经出现了债务危机的征兆，之所以国债市场看不到危机，是因为日本央行通过大规模购买债券强行压制了收益率，而这一风险正被反映在日元贬值上。虽然这是一种比较极端的解释，但似乎并非完全错误。

不过，如果问这是不是下个月就会爆发的危机，很难给出肯定的回答。一位市场策略师认为，日本国债仍以本国人消化为主，与其说是全球金融系统风险，不如看作是一个渐进的利率重估过程。相反，一家证券公司研究员则预测日本央行连续加息的可能性有限，即使为了担忧过度的日元贬值而提前加息时间，在通胀周期定型之前也会保持渐进的速度。虽然不是完全相反的解读，但在速度上的温度差显而易见。

个人在挖掘这个主题时感受到，当标题中出现一个数字（如45万亿日元、15万亿日元）时，它很容易被直接翻译为“危机”。但只要深入一层去看看这些数字记录在哪些账户里、由谁持有、是否必须卖出才会实现亏损，图景就会大不相同。

但这并不意味着可以完全放心，未来有几点我会持续关注。一是9月日本央行会议的结果及行长发言的基调——正如前面所见，加息是无预警突袭还是给足市场信号，决定了套息平仓冲击的大小。二是是否会有更多像东和银行那样，个别地方银行一次性冲销评估亏损的案例——这可能是风险局部爆发的信号。三是韩元与日元的相关系数是否持续保持在0.9左右——如果这一数字下降，意味着亚洲货币正在重新分裂为独立市场。虽然现在下结论还为时过早，但至少知道了应该看哪里，以及看到“挤兑”这个词时，什么内容不能照单全收，这次梳理让我清晰了不少。

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