股东回报：为什么Nexon在韩国赚钱，却在日本分红？

8月14日，Nexon股票在东京证券交易所单日暴涨20%，触及涨停。原因在于分红。每股415日元的特别分红，加上60日元的定期分红，今年每股分红达到475日元。以公告当日股价计算，股息收益率高达19%。市场上几乎没有抛售，成交量减至平时的四分之一。这是一个只有买家、没有卖家的市场。

与此同时，真正赚到这笔钱的地方是位于首尔江南区的Nexon Korea。这里拥有《冒险岛》和《地下城与勇士》这两款运营超过20年的IP，它们至今仍贡献了公司近一半的营收。然而，在Nexon集团内部，唯一在韩国上市的公司——Nexon Games，自成立以来从未进行过分红。

同样的集团、同样的游戏、同样的玩家所消费的资金。然而，当这笔钱流向日本时，它变成了“股东回报”；而当它停留在韩国上市公司内部时，则变成了“内部留存”。造成这种差异的并非国籍。

同一家公司，两副面孔：Nexon Korea的钱如何流向东京

Nexon Korea的结构很简单。在东京上市的Nexon总部持有Nexon Korea 100%的股份。Nexon Korea在韩国赚取的利润以分红形式悉数汇往东京。这笔分红从2019年的3437亿韩元，经2022年的7680亿韩元和2024年的9536亿韩元，增长至2025年的1.8525万亿韩元。这意味着6年间增长了五倍多。这笔钱在东京成为了Nexon总部股东回报的资金来源，并再次向上流向控股公司NXC。NXC是持有Nexon 46%股份的最大股东，而已故金正宙会长的遗属持有NXC 72%的股份。

仅看资金流向，这并无异常。子公司向母公司分红是任何跨国企业都会发生的事情。问题在于同一家公司展现出了截然不同的两副面孔。东京的Nexon拥有将营业利润的33%以上返还给股东的官方政策，且实际执行中超过了这一比例。2024年股东回报率占营业利润的50%，2025年更是达到了95%。而首尔的Nexon Games则没有此类政策。当被问及分红计划时，公司只会回答：“在确保投资资金后，将综合考虑后再做决定。”

这种不对称很难用偶然或不诚心来解释。这里涉及一个更古老的问题：公司赚取的利润究竟是谁的钱？以及，决定是分配这笔钱还是将其囤积起来，这一决定权掌握在谁手中？

利润是谁的钱：受托人义务这一古老答案

公司法对这个问题有一个由来已久的答案。在股份制公司中，管理层和董事会是股东资本的受托人（fiduciary）。正如在信托中，受托人必须仅为委托人的利益运作财产，管理层也有义务为了股东的利益运作公司利润。这种义务被称为信义义务（fiduciary duty）。

以信托的视角来看，股息率的数字差异只是结果，而非原因。真正的差异在于谁在执行这项信义义务，以及执行得有多强力。在美国，这种执行的主体是多层次的：管理层的绩效薪酬大多与股价挂钩，行动主义基金以董事会议席为筹码要求分红或回购股票，特拉华州法院则会实际审理并裁决违反信义义务的诉讼。不分红且囤积现金的管理层，在下次股东大会上面临被罢免的风险。

在韩国，这种执行链条经常在支配股东面前断裂。最大股东家族实际上掌控了董事会，而监事委员分离选出或限制最大股东表决权至3%等制衡装置直到2020年才被引入。管理守则（Stewardship Code）于2016年引入，2024年韩国交易所主导的“价值提升计划（Value-up Program）”正式启动。在制度姗姗来迟的追赶过程中，利润是分配还是留存的决定权长期向支配股东倾斜。Nexon的案例极其鲜明地展示了这一事实：决定权实际上会跨越国界。如果赚取利润的地方与决定利润分配的地方不同，决定总是会偏向拥有决定权的一方。

韩国29%对美国100%：股东回报率差距说明了什么

回到数字，差距非常清晰。根据韩亚证券的统计，2012年至2023年，韩国的平均股东回报率（分红加股票注销）为29%。同期美国为100%，欧洲为88%。这一数字甚至低于日本（49%）和中国（33%）。这说明，有的国家将当年赚取的利润完全返还给股东，而韩国企业只返还了三分之一左右，其余则囤积在公司内部。

造成这种差距的两种工具——分红和股票回购，其运作方式截然不同。分红在现金离开账户的那一刻就结束了，无法收回。而股票回购本身只是“半吊子”的回报：回购的库存股虽然表决权被冻结，但若出售给第三方，表决权就会复活。只有进行注销，流通股数量才会真正减少，每股价值才会上升。美国企业将“注销”视为惯例。2025年全年，美国上市公司的股票回购规模为1万亿美元，分红支付为7500亿美元，其中大部分回购的股票都被注销了。反观韩国，回购后不注销而是保留，随后卖给友好持股方的情况并不罕见。这是股票回购从股东回报工具变为经营权防御“实弹”的转折点。对此问题进行正面抨击的商法修正案已于2025年11月提交国会。如果通过，将强制要求取得库存股后1年内必须注销。

美国如此执着于股东回报并非出于善意。在纽约证券交易所，企业融资的方式依赖于债券和增资，归根结底是投资者的信任。不持续分红的公司很难在下次增资中吸引投资者。分红和股票回购是一种信号，传达着“我们一直在赚钱，作为证据，现在分给你们”。2025年全年，美国上市企业的股票回购规模达到1万亿美元，分红约为7500亿美元。只有持续发出这一信号的企业，才能在下一次以更低的成本筹集资金。即使是2023年起实施的股票回购1%消费税，也未能阻挡这一趋势。标普道琼斯指数的霍华德·西尔弗布拉特（Howard Silverblatt）表示，该税收仍在可承受范围内，并未影响整体的股票回购规模。

价值提升计划两年，市场为何依然无动于衷

然而，沿着这种信任游戏的逻辑看下去，会发现韩国市场的反应很奇怪。韩国价值提升计划实施两年来，KOSPI上市公司中42.5%的344家企业公示了企业价值提升计划，政府也推出了价值提升指数。然而，包括三星电子在内的大型股公司“回购后不注销”的惯例并无太大改变，内部留存倾向依然存在。指数虽然重估了，但利润实际流向的方向却未改变。

对股息收入征收的税收结构也加剧了这种惯性。韩国规定股息收入若超过2000万韩元，将与其它收入合并进行综合课税，最高税率高达45%。这与美国对股息收入适用相对较低的统一税率不同。对管理层而言，比起增加分红，将资金留在公司内部并在需要时通过回购股票来应对，至少从税务计算的角度看是更合理的选择。在制度惩罚分红、放任留存的结构下，管理层选择留存并非怪事。

引入日本的案例，这一结构就更加清晰了。日本的平均股东回报率（49%）虽然不到美国的一半，但确实高于韩国（29%）。日本也曾是一个以内部留存和防御经营权的股票回购为惯例的国家。打破这一惯性的，是2014年以后东京证券交易所强力推行的企业治理改革，即扩大独立董事比例和要求缩减政策持股（用于经营权防御的交叉持股）。制度先行，资本分配的惯例随之改变。Nexon选择在东京证券交易所而非韩国上市，更接近于一种利用改革已扎根市场的信任的选择。决定权处于哪个市场的纪律之下，决定了分红政策本身，这与国籍无关。

此时，问题的方向变了。将韩国折价的原因归咎于低股息率的诊断只对了一半。股息率只是症状。真正的问题在于，为什么韩国企业的管理层缺乏分配利润的动力？答案Nexon已经展示过了：只有当决定权跨越国界、处于制衡较强的市场时，钱才会迅速且公平地流出。当决定权停留在国内、停留在支配股东面前时，同样的利润也会停在公司围墙之内。