株主還元、ネクソンはなぜ韓国で稼いで日本で分配するのか

去る8月14日、東京証券取引所でネクソンの株価は一日で値幅制限いっぱいの20%まで急騰した。理由は配当だった。1株当たり415円の特別配当、ここに定期配当60円を加えれば今年の1株当たり配当金は475円。発表当日の株価基準で換算した配当利回りは19%に達した。売り注文はほとんど出ず、取引量は平時の4分の1に減った。買いたい人だけがいて、売りたい人はいない市場だった。

同じ時刻、この金を実際に稼ぎ出したのはソウル江南のネクソンコリアだった。『メイプルストーリー』と『アラド戦記（ダンジョン＆ファイター）』、二つの20年を超えたIPが依然として会社の売上の半分近くを支えている場所だ。ところが、ネクソングループの中で韓国証券市場に上場している唯一の会社、ネクソンゲームズは創業以来、一度も配当を支払ったことがない。

同じグループ、同じゲーム、同じユーザーが使った金だ。ところが、その金が日本に渡った瞬間「株主還元」になり、韓国の上場会社の中に留まる瞬間「内部留保」になる。この違いを作るのは国籍ではない。

同じ会社、異なる顔——ネクソンコリアの金が東京へ向かう道

ネクソンコリアの構造は単純だ。東京に上場したネクソン本社がネクソンコリアの株式100%を握っている。ネクソンコリアが韓国で稼ぎ出した利益は、配当という形でそのまま東京へ送金される。2019年に3437億ウォンだったこの配当金は、2022年に7680億ウォン、2024年に9536億ウォンを経て、2025年には1兆8525億ウォンまで膨れ上がった。6年間で5倍以上に増えたわけだ。この金が東京でネクソン本社の株主還元の財源となり、再び持株会社であるNXCへと流れていく。NXCはネクソンの株式46%を持つ最大株主であり、故キム・ジョンジュ会長の遺族がNXCの株式72%を保有している。

金の経路だけを見ればおかしなことはない。子会社が親会社に配当するのは、どの多国籍企業でも起こることだ。問題は、同じ会社が正反対の顔をしているという点にある。東京のネクソンは営業利益の33%以上を株主に還元するという公式政策を持っており、実際にはそれ以上を守った。2024年の株主還元率は営業利益比50%、2025年には95%だった。ソウルのネクソンゲームズにはそのような政策がない。配当計画を問う質問に対し、会社は「投資財源を確保した後、総合的に考慮して決定する」と答えるだけだ。

この非対称性を偶然や不誠実さで説明するのは難しい。ここには、より古い問いが絡んでいる。会社が稼ぎ出した利益は誰の金なのか。そして、その金を分配するのか、積み上げておくのか、その決定は誰が下すのか。

利益は誰の金か——受託者責任という古い答え

会社法には、この問いに対する古い答えが一つある。株式会社において経営陣と取締役会は、株主資本の受託者（受託者）である。信託において受託者が委託者の財産を委託者の利益のためだけに運用しなければならないように、経営陣も会社の利益を株主の利益のために運用する義務を負う。この義務を信認義務（fiduciary duty）と呼ぶ。

信託というレンズで見れば、配当性向の数字の差は結果に過ぎず、原因ではないことが分かる。真の違いは、この信認義務を誰が、どれだけ強力に執行するかにかかっている。米国ではこの執行の主体が多層的だ。経営陣の成果報酬は大部分が株価と連動しており、行動主義ファンドは取締役会の議席をかけて配当や自社株買いを要求し、デラウェア州裁判所は信認義務違反訴訟を実際に審理して判決を下す。配当を行わず現金を積み上げておく経営陣は、次回の株主総会で解任決議にかけられるリスクを負う。

韓国では、この執行の鎖が支配株主の前でしばしば途切れる。最大株主の一家が取締役会を事実上構成し、監査委員の分離選出や最大株主の議決権3%制限のような牽制装置は2020年になってようやく導入された。スチュワードシップ・コードは2016年に導入され、2024年には韓国取引所主導のバリューアッププログラムが始まった。制度が後追いをしている間、利益を分配するか積み上げるかの決定権は、長らく支配株主側に傾いていた。ネクソンの事例が極端に示すのは、まさにこの決定権が実際に国境を越えて移動するという事実だ。利益を稼ぎ出した場所と、その利益の分配を決定する場所が異なれば、決定は常に決定権を握った側に有利に下される。

韓国29%対米国100%——株主還元率の格差が示すもの

数字に戻ると、格差は鮮明だ。ハナ証券の集計によると、2012年から2023年まで韓国の平均株主還元率は、配当と自社株消却を合わせて29%だった。同時期の米国は100%、欧州は88%だった。日本（49%）や中国（33%）よりも低い数値だ。稼ぎ出した利益を単年基準で完全に株主に還元する国がある一方で、韓国企業は3分の1程度しか還元せず、残りは会社の中に積み上げてきたという意味だ。

この格差を作る二つのツール、配当と自社株買いは、作動方式からして異なる。配当は現金が口座を離れた瞬間に終わる。取り消すことはできない。反面、自社株買いはそれ自体では半分だけの還元だ。買い入れた自社株は議決権が停止されるが、第三者に売却すれば議決権が復活する。消却まで至ってこそ、流通株式数が実際に減り、1株当たりの価値が上がる。米国企業は、この消却までを慣行としている。2025年の1年間、米国上場企業の自社株買い規模は1兆ドル、配当支払いは7500億ドルであり、ここで買い入れた株式は大部分が消却される。反面、韓国では買い入れ後に消却せず保管し、友好持分に売却するケースが珍しくない。自社株が株主還元のツールではなく、経営権防衛の弾薬に変わる地点だ。この問題を正面から狙った商法改正案が2025年11月に国会に発議された。通過すれば、自己株式取得後1年以内の消却が義務化される。

米国がここまで還元に没頭する理由は善意ではない。ニューヨーク証券市場で企業が資金を調達する方式は、債券と増資、結局は投資家の信頼だ。利益を継続して分配しない会社は、次の増資で投資家を集めるのが難しい。配当と自社株買いは「我々は継続して金を稼いでおり、その証拠として今、分配する」というシグナルだ。2025年の1年間だけで米国上場企業の自社株買い規模は1兆ドルに達し、配当支払いは7500億ドルほどだった。このシグナルを絶えず送る企業だけが、次回も安く資金を調達できる。2023年から施行された自社株純買い入れ1%消費税さえ、この流れを止められなかった。S&Pダウ・ジョーンズ・インデックスのハワード・シルバーブラット氏は、この税金は依然として許容可能な水準であり、全体的な自社株買いには影響を与えなかったと明らかにした。

バリューアップ2年、市場が反応しない理由

ところが、この信頼ゲームの論理を追っていくと、肝心の韓国市場の反応が奇妙だという事実に直面する。コリア・バリューアップ・プログラムが始まって2年、KOSPI上場企業の42.5%である344社が企業価値向上計画を公示した。政府が作ったバリューアップ指数も登場した。ところが、サムスン電子をはじめとする大型株の自社株買い後の未消却慣行は大きく変わらず、社内留保の傾向も依然として続いている。指数は再評価されたが、利益が実際に流れる方向はそのままなのだ。

配当所得にかかる税金構造も、この慣性に力を添えている。韓国は配当所得が年2000万ウォンを超えると他の所得と合算して総合課税され、税率は最高45%まで上がる。米国が配当所得に相対的に低い税率を一律適用するのとは異なる。経営陣の立場では、配当を増やすより会社の中に留保した後に必要な時に自社株買いで対応する方が、少なくとも税金計算上は合理的な選択になる。制度が配当を罰し、留保を放置する構造の中で、経営陣が留保を選択するのは奇妙なことではない。

日本の場合を当てはめると、この構造がより鮮明になる。日本の平均株主還元率（49%）は米国の半分にも満たないが、韓国（29%）よりは確実に高い。日本もかつては社内留保と経営権防衛型の自社株買いが慣行だった国だ。この慣性を打ち破ったのは、2014年以降、東京証券取引所が押し進めた企業統治改革、すなわち社外取締役の比率拡大と政策保有株式（経営権防衛用の相互持合株）縮小の要求だった。制度が先に動くと、資本配分の慣行が後を追って変わった。ネクソンが、肝心の韓国ではなく東京証券取引所に上場したのも、この改革が定着した市場の信頼を活用するという選択に近い。決定権をどの市場の規律の下に置くかが、国籍と無関係に配当政策そのものを決定したわけだ。

ここで質問の方向が変わる。コリアディスカウントの原因が低い配当性向だという診断は、半分だけ正しい。配当性向は症状だ。真の質問は、なぜ韓国企業の経営陣には利益を分配する誘因が構造的に弱いのかにある。答えはすでにネクソンが示した。決定権が国境を越え、牽制が強い市場にある時だけ、その金は迅速かつ公平に流れ出る。決定権が国内に、支配株主の前に留まっている時は、同じ利益も会社の塀の中で止まる。

国籍ではなく、支配権の問題

ネクソンの3兆ウォン規模の特別配当が発表された日、東京のある個人投資家は、一日で配当利回り19%を確定させた。その金の出所を遡れば、韓国のゲームサーバーの前に座るユーザー、そのゲームを作った韓国の開発者、その開発者が通う会社が出てくる。その会社の株式を持っている国内の個人投資家には、同じグループ内でもその金は来ない。

この光景が不快な理由は国籍のためではない。会社が稼いだ金を分配するかどうかを決める力が、肝心のその金を稼がせた人々の手にはないという事実のためだ。コリア・バリューアップが変えるべきは、配当性向の数字一つではなく、この決定権が誰の前で止まるのかという古い配置だ。その配置が変わらない限り、指数は再び上がることができても、利益が流れる方向はそのままのはずだ。

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