为何国债回购规模翻倍，美元却反而下跌？

如果一个人声称要还债，却通过借新债来筹集资金，债权人会感到安心吗？2026年8月，当美国财政部将国债回购规模从每次20亿美元翻倍至40亿美元时，市场的答案是“不”。30年期美债收益率的下跌行情没能撑过一天，美元汇率反而跌至三个月以来的最低点。

从数据来看，市场反应更为剧烈。8月19日公告发布前，30年期美债收益率为5.34%，创下2007年以来的最高水平，发布后收益率一度下跌9个基点，降至5.18%左右。然而，次日收益率回吐了约一半的跌幅，在5.24%左右交易。同期，衡量美元兑六种主要货币汇率的美元指数跌至98.8，创下5月以来的最低值，而黄金和比特币价格则逆势上涨。

在宣布旨在平抑利率的政策后，货币反而走弱，这并不常见。新加坡Lead Capital的CIO Gerald Gan将其解读为“容忍美元走弱的信号”。我认为，这种背离现象可以通过观察财政部在国债市场中的立场来解开。

为什么国债回购只能压制利率一天？

因为财政部是国债的发行方而非买方，即使回购也无法减少市场上流通的债券总量。

将此与美联储量化宽松购债行为对比，差异便一目了然。

美联储作为外部买家通过印钞购债，购入的债券会从流通中实际消失，从而结构性地压低利率。

而财政部是背负长期赤字的发行人。由于没有专门储备用于回购长期债券的现金，主要投资银行认为财政部将通过增发期限在1年以内的短期国债（T-bill）来筹集资金。贝森特部长本人将此举称为**“财政部扭曲操作（Treasury Twist）”。这不过是将长期债务置换为短期债务，负债总量并未改变**。

规模也太小了。

此次扩大规模后，9月9日至11月4日期间的预定回购额从690亿美元增加到830亿美元，仅增加了140亿美元。在32万亿美元的国债市场中，长期债券规模为5.5万亿美元，增加的140亿美元仅占其中的0.25%。市场在一天内回归原价，显然是基于这一比例计算的结果。

此外，财政部自己也划定了界限。

根据官方解释，回购的目的并非人为压低利率，而是支撑国债市场的流动性。既然这种干预本身就不希望被解读为压低利率的承诺，那么未能压低利率也算是符合设计初衷。

国债干预仅一天便动摇的不是利率，而是货币信用

9月回购规模扩大三倍，为何利率反而上涨？

相比公告的声势，实际投入的资金量太小，市场直接将其差异反映在了价格上。

财政部长斯科特·贝森特在CNBC采访中表示：“目前的长期国债利率未能准确反映美国的基本经济状况（基本面）”，并暗示回购规模可能超过单次40亿美元。尽管他反复强调“我们将增加回购规模”，但抛售债券的势头并未停止。

市场此前还猜测财政部可能动用财政部一般账户（TGA）中的现金进行回购。

9月初，当有人提及TGA账户中9350亿美元的余额时，贝森特部长明确表示“并未买入任何债券”。这意味着并没有动用财政部现金进行大规模买入。

随后在9月9日，财政部将次日回购的最高限额定为60亿美元，是上个月限额（20亿美元）的三倍。

然而，公告发布后，30年期国债收益率盘中一度涨至5.30%左右，同日10年期国债拍卖中标利率为4.834%，创下2007年8月以来的最高水平。回购力度越大，利率反而越高，这反映了市场对规模不及预期的失望情绪。

美国国债规模突破40万亿美元：比回购更沉重的数字

市场之所以更相信数字而非财长言论，是因为数字增长太快了。

根据引用美国财政部公告的首尔新闻报道，截至8月19日，美国国家债务总额首次突破40万亿美元，达到40.05万亿美元。从2017年1月的19.95万亿美元起，不到十年时间翻了一番。关于债务增长的原因，我曾在美国国家债务增加的五个理由中单独探讨过。

未来前景也不容乐观。

美国国会预算办公室（CBO）的2026~2036年预算展望显示，联邦财政赤字预计到2036年将扩大至3.1万亿美元，占GDP的6.7%。仅民间持有的国债规模就将从GDP的101%（2026年）上升至120%（2036年），超过二战后的历史记录。净利息支出今年已达1万亿美元，超过了国防预算，到2036年更将达到2.1万亿美元。除非削减开支，否则发行量只会持续增加。

国债发行在增加，但愿意接盘的买家却在减少

为什么债券卫士要求更高的国债收益率？

因为吸收不断增加的国债发行量的买家群体发生了变化。

过去，每当美国发行国债，盟国和贸易伙伴的中央银行都会将其作为外汇储备悄悄吸收。

随着地缘政治冲突和经济集团化，这些国家的购买能力和意愿都在下降，且各国央行减少外汇储备中美元比重的趋势也在持续。这一空缺被怀疑美国财政状况的民间对冲基金填补了。

当投资者认为政府挥霍无度时，他们会通过抛售国债来推高利率，这些人被称为**“债券卫士（bond vigilantes）”。他们要求获得额外的补偿，即期限溢价**。

期限溢价只有在财政前景改善时才会缩减，单靠几次买入操作无法撼动。这也是国际金融中心认为，如果不改善财政赤字前景，此次措施的效果只会是短期性的原因所在。

特里芬难题：国债回购演变为美元走弱的路径

经济学家罗伯特·特里芬指出的矛盾，即储备货币发行国向世界供应的货币越多，自身的信用就越会被削弱，这一命题解释了当前的趋势。

为了维持美元的储备货币地位，美国必须通过经常账户赤字和发行国债持续释放美元。当释放的美元和债务超过承受限度时，发行国偿还债务的能力就会受到质疑。

正是从这一阶段开始，如果政府强行压低利率，市场并不会将其视为维护信用的行为。市场会将其解读为为了减轻债务负担而牺牲货币价值的信号，并因此抛售该货币。8月份的回购导致美元下跌而非利率下降，路径正是如此。这一难题如何动摇美元之后的秩序，我在特里芬难题之后的美元中进行了后续探讨。

储备货币地位与债务信用在同一个天平之上

储备货币的信用并非源于发行国的担保，而是源于市场参与者的计算。

只有当偿还债务的计算成立时，地位才能维持，而财政部长的言论无法改变这一计算公式。2023年惠誉和2025年穆迪先后下调美国最高信用评级，也是同样的计算结果。

美元走弱对韩国个人投资者及国民年金的影响

美元信任问题直接转化为韩国投资者的汇率损益。

对于投资美股的韩国个人投资者（西学蚂蚁）来说，即使科技股股价上涨，如果美元迅速走弱，以韩元换算的收益率会因汇兑损失而缩水。

我们需要区分股价上涨究竟是企业价值的提升，还是货币贬值带来的视觉假象。

韩国国民年金和韩国央行的外汇储备中很大一部分是美元计价国债，若美元走弱与国债估值损失叠加，将对国家层面的资产构成负担。

回购公告后，黄金价格一度突破每盎司4000美元创下三个月新高，比特币同步上涨，也是出于同样的逻辑。当对法币的信任动摇时，资金会流向没有发行主体的稀缺资产，市场将其称为**“货币贬值交易”**。不过，在追逐这种叙事时，思维容易陷入单一化。关于这种陷阱，我在为什么你的大脑是最糟糕的财务顾问中进行了详细阐述。