明明实施了国债回购，为什么美元反而跌得更惨了？

明明买入了国债并试图压低收益率，但最终崩盘的却是美元。

8月19日，美国财政部宣布将长期国债的回购规模从每期20亿美元提升至40亿美元，消息一出，30年期美债收益率应声下跌9个基点。** **

仅仅维持了一天。 次日，收益率几乎抹平了所有跌幅，重新回升至5.3%左右。与此同时，衡量美元兑六种主要货币汇率的美元指数也跌至三个月以来的最低水平。

通常情况下，干预国债收益率被视为捍卫该货币信用的决心。

然而这一次，市场给出了截然相反的解读。人们将其视为“不堪重负的美国政府开始默许美元贬值”的信号。

要理解这种矛盾的反应，首先必须看清财政部在市场中究竟处于什么位置。

为什么财政部的国债回购连一天都没撑住？

答案很简单。

在国债市场中，财政部原本的角色是“卖方”。

当美联储通过量化宽松或扭曲操作（Operation Twist）买入债券时，情况完全不同。

美联储作为拥有货币发行权的外部纯买家，其买入的债券会实实在在地减少市场流通量，从而从结构上压低收益率。

而财政部则是一个深陷慢性赤字的发行方。要买入长期债券，必须从别处筹集资金，市场交易员普遍预计其将通过增发1年期以内的短期国债（T-bill）来筹措资金。

这意味着，市场整体的债务总量并未改变，只是进行了一场**“以短期债务填补长期债务”的循环操作**。

国债干预后动摇的不是收益率，而是货币信用

斯科特·贝森特财长在接受CNBC采访时表示：“目前的长期国债收益率并未准确反映美国的宏观经济基本面”，并强调回购规模完全可以增加到40亿美元以上。事实上，他在次日又再次重申：“我们将增加回购规模。”

尽管如此，债券市场仍持续抛售。在规模高达32万亿美元的国债市场，尤其是5.5万亿美元的长期债市场中，每季度140亿美元的回购规模仅占总量的0.25%。市场早已看穿，这本质上只是权宜之计。

有趣的一幕出现在一个月后。9月初有报道称，针对市场猜测财政部将动用一般账户（TGA）资金进行回购，贝森特财长划清界限称：“我们连一张债券都没买”。也就是说，虽然发布会声势浩大，但一个月过去了，实际回购尚未开始。这说明所谓的“信号”仅仅停留在了口头上。

40万亿美元国家债务，利息已超过国防预算

抽象的焦虑背后，是直观冰冷的数字。

援引美国财政部发布的数据，据首尔新闻报道，截至8月19日，美国国家债务总额达到40.05万亿美元，历史上首次突破40万亿美元大关。与2017年1月的19.95万亿美元相比，不到10年间翻了一番。债务占GDP比重已超过124%，今年仅净利息支出就在1.2万亿美元左右，已经超过了整个国防预算。

此外，美国国会预算办公室（CBO）的2026-2036年预算展望预计，到2036年，联邦政府财政赤字将膨胀至3.1万亿美元，占GDP的6.7%。如果不削减开支，这一趋势几乎无法逆转。

国债发行在增加，但接盘的买家却在减少

为什么对冲基金要求更高的利率？

过去，每当美国发行国债，盟国和贸易伙伴的央行都会将其作为外汇储备默默买下。但随着地缘政治冲突和经济阵营化，外国央行的购买力和意愿双双减弱。

填补这一空缺的，是质疑国家财政稳健性的民营对冲基金。市场将他们称为“债券义警（bond vigilantes）”，意指如果判断政府财政管理不善，他们就会抛售国债，从而人为推高收益率。

他们索要的回报是更高的利率，即所谓的“期限溢价”。这正是《韩民族日报》和《数字时代》等媒体反复指出的：如果不采取财政紧缩或支出削减，单纯通过回购国债的方式，很难产生长期效果。

特里芬难题：基准货币背负的矛盾

这一切走势都可以用经济学家罗伯特·特里芬提出的“特里芬难题”来解释。

其逻辑如下：美国若要维持基准货币地位，就必须通过经常账户赤字或大规模发行国债，持续向全球提供美元。一旦释放的美元和债务超过了承受极限，发行国自身的信用度就会受到质疑。

当政府为了压低难以承受的利率而直接干预市场时，市场解读的不是“信用维护”，而是“货币贬值信号”，进而抛售该货币。

基准货币地位与债务信用在同一个天平上

最根本的问题在于：基准货币的信用并非源于发行国的保证，只有当市场参与者认为“借出的钱确实能还得起”时，这种信用才能维持。无论贝森特财长干预多少次，都无法改变这个计算公式。继2023年惠誉之后，2025年穆迪也连续下调了美国的最高信用评级，这并非偶然。基准货币长期享受的“过分特权”，其账单如今正一点点回到全球债券持有者的手中。