加息时长期利率随之上升，降息时则同步下调。
教科书上通常都是这么说的。
然而，美国长期利率正在逐渐偏离这一公式。随着美联储和海外央行这些美债“接盘侠”退出市场，空缺被对利率更为敏感的私人投资者填补，导致10年期国债收益率在美联储紧缩政策后飙升了204个基点。
美联储加息周，长期利率为何波动更剧烈
9月16日，美联储将基准利率上调0.25个百分点，达到年3.75~4.00%。这是自2023年7月以来，时隔3年多的再次加息。
但市场真正剧烈震荡的是下周。
23日，美国10年期国债收益率单日跳涨超过13个基点，触及5.104%。这是自2007年7月以来的最高水平。
那天，强劲的经济指标、突破100美元的布伦特原油价格以及对10月进一步加息的预期同时叠加。在这一背景下，我注意到当天进行的5年期国债招标。财政部发行了700亿美元，但认购倍数仅为2.21倍，不及最近6次平均的2.33倍。包括海外央行和机构在内的间接投标者比例仅为54%，远低于平时的65%左右。
比起基准利率的发布，“谁来买国债”或许是更重大的数字。
恰好，国际金融中心在9月23日发布了一份专门讨论该问题的报告。
美债收益率上涨204bp，仅凭美联储预期无法解释
根据国际金融中心的《检查美债投资主体变化对长期利率的影响》报告，美联储开始量化紧缩（QT）的2022年6月1日，10年期国债收益率为2.91%，而今年9月21日已升至4.95%。报告将这一涨幅的很大一部分归因于国债供需压力。
其依据的指标是国债-OIS利差。
OIS（隔夜指数掉期）利率可以看作是“仅包含市场对未来政策利率走向预期”的利率。
用同期限的国债收益率减去这一数值，剩下的就是无法用政策利率预期解释的部分。这是因为国债在市场上供应过剩，或者交易变得困难而产生的额外溢价。
体现美国国债供需压力的10年期国债-OIS利差变化
| 时间点 | 10年期收益率 | 国债-OIS(SOFR)利差 |
|---|---|---|
| 2022.6.1 (QT开始) | 2.91% | 21bp |
| 2025.4 (相互关税冲击) | — | 60bp (高点) |
| 2026.9.21 | 4.95% | 39bp |
单看数字，18bp似乎很小。在204bp的涨幅中甚至不到十分之一。
但美联储的QT在2025年12月1日就已经结束了。既然美联储不再减持国债，溢价却没能回到21bp的水平，那么问题与其说是卖方，不如说是买方。
曾经的美债“大庄家”去哪了
截至2026年第二季度，市场上流通的美债总额为30.9万亿美元。其中68%由美国国内投资者持有，32%由海外投资者持有。报告指出的变化是，无论在境内还是境外，持有主体都在从公共部门向私人部门转移。
在美国国内，美联储退出了。
自2022年起，美联储美债净买入转为负值，其持有量从2022年初的6.1万亿美元减少至2026年二季度的4.1万亿美元。在美国国内持有份额中，美联储的占比从39.8%腰斩至20.7%。国际清算银行（BIS）推算，当美联储持有的美债减少2150亿美元时，若要由私人部门接盘，长期利率需要上升约10bp。
在海外，各国央行也退居二线。
海外持有份额中，公共部门的占比从2022年初的53.2%降至2026年7月的40.8%，而私人部门则从46.8%升至59.2%。这与前面提到的5年期国债招标中，间接投标者比例较低的场景不谋而合。
13倍敏感的私人投资者决定了美债价格
观察BIS的推算值，性质差异一目了然。
当利率上升100bp时，海外私人部门的美债需求增加幅度为19.3%，而海外公共部门仅为1.5%。私人部门的敏感度高出约13倍。
为何差异如此之大？
各国央行购买美债的目的不在于收益，而在于安全、流动性好的外汇储备管理。即使利率稍低、价格波动，他们也会买入并长期持有。
私人投资者则不同。无论是对冲基金还是资产管理公司，都会将美债与股票、公司债、其他国家国债放在一起比较。用报告的话说，只有当美债收益率比其他资产高出足够多时，他们才会增加配置。
老实说，起初我以为情况恰恰相反。
如果有许多对利率敏感的客户，只要利率稍微上涨，他们就会立刻买入，那利率不是应该波动更小吗？这说对了一半。
被忽略的是起点。
过去，有一群不计价格的买家默默消化了大部分份额。
当这部分份额消失，新增的国债就必须全部卖给计较价格的人，只有当他们认为美债比其他资产更有利可图时，利率才会停止上涨并达成交易。此外，私人部门的意愿还会随着股价、风险偏好、借贷条件等因素随时改变。
这也是报告担心利率波动性扩大的原因。
财政赤字越大，美国长期利率跳涨的结构性风险越高
不仅买方性质变了，供应量还要增加。
根据报告引用的彭博社预测，美国GDP占比的财政赤字将从2026年的6.3%升至2027年的6.4%。这意味着必须发行更多的国债。
私人部门也需要借钱。预计私人投资增长率将从2026年的3.9%提高到2027年的4.4%，为了筹集资金，公司债发行量很可能增加。这是政府国债与企业公司债在争夺同一批私人投资者钱包的局面。
巴克莱银行认为，未来美国长期利率将不仅取决于货币政策预期，还将受国债与公司债供应、私人需求等供需因素的左右。
报告的结论也是如此。
在对私人部门依赖度提高的情况下，如果供应增加，为了消化这部分份额，长期利率可能需要比过去更大程度地攀升。
基准利率与长期利率脱钩的时代，该关注什么
报告最后的警告如下：
如果国债供需压力持续，即便未来美联储下调基准利率，长期利率也可能难以随之下行，短期利率与长期利率可能走上不同的道路。
目前，由于美联储转为加息倾向，两类利率正朝着同一方向变动。
市场反映出的10月进一步加息可能性已升至66.4%。但报告的核心观点是，即便将来重回降息周期，也不要指望长期利率会像过去那样顺从地下降。
由于美国10年期国债收益率是全球债券利率的基准，无论是考虑长期贷款还是债券投资的人，都不能将其仅仅视为他国之事。
因此，我打算在今后关注利率新闻时，除了FOMC日期，还将同时关注以下三点：
美国国债招标的认购倍数与间接投标者比例、10年期国债-OIS利差是从39bp向哪个方向变动，以及明年的财政赤字预测值是否会从6.4%进一步上升。