KOSPI指数を買うのは分散投資？実は半導体一本足打法

数日前、YouTubeのアルゴリズムがあるインタビュー動画を勧めてきた。タイトルからして刺激的だった。

「ウォーレン・バフェットと7億ウォンのランチで得た宝物1つ」。クリックしてみると、モニッシュ・パブライというインド系アメリカ人の投資家が登場し、韓国について語っていた。

サムスン電子とSKハイニックスを絶賛する場面で、コメント欄は既にお祭り騒ぎだった。「サムスン電子とハイニックスは絶対に売るな」というその言葉に、皆が歓喜していた。

ところが、全編を見終えると少し違和感を覚えた。

パブライが最も力を込めて語っていたのは、半導体銘柄の話ではなかったからだ。

KOSPIという指数自体が人々の認識とは異なる動きをしていること、そして彼がもし韓国人なら何を買うかという話だった。

しかし、国内メディアの記事を検索してみると、そのほとんどが「サムスン電子・ハイニックスを一生保有せよ」と「韓国の人口減少が最大のリスク」という2行の要約に収束していた。

半導体への称賛は皆が書き写したが、肝心の称賛の前に付いていた条件や、後に語られた代替案はどこへ行ったのか見当たらない。

そのため、今回の記事では半導体の話をしようというのではない。

あのインタビューの中で、初心者投資家にとって本当に有用だった部分、国内報道では比較的あまり扱われなかった構造的な話を掘り下げてみたいと思う。

KOSPI指数を買えば、本当に分散投資になるのか

インデックスファンドを買う理由は通常1つだ。

個別銘柄のリスクを避け、市場全体に広く投資するためだ。しかしパブライが指摘したのは、この前提自体がKOSPIには当てはまらないということだった。

サムスン電子とSKハイニックス、この2社の時価総額比率が指数全体を事実上左右する構造であるため、KOSPIインデックスファンドやETFを買うことは、経済全体への分散投資ではなく、メモリ半導体の2社に集中投資することと変わらないという話だ。

理屈は通っている。KOSPI 200の構成を見ても、半導体の二大巨頭の比重が圧倒的であり、この業種が揺れれば指数全体が一緒に揺れる。

「指数を買えば分散される」という感覚と、「実際には一つの業種に集中している」という現実の間には、かなり大きな隔たりがあるわけだ。これをインデックスの錯視と呼んでもいいだろう。

興味深いのは、この診断が半導体を悲観する話ではないという点だ。

むしろパブライはサムスン電子、SKハイニックス、マイクロンという3社を指して**「AIゴールドラッシュでツルハシを売る会社」**と表現し、ビッグテックの顧客との長期契約のおかげで、今後数年間の売上は既にある程度確定していると評価した。

実際、パブライは過去にサムスン電子とSKハイニックスを売却したことを原則を破った痛恨のミスだったとまで言及したが、国内メディアのほとんどがこの部分、つまり半導体礼賛の部分だけを見出しに抜粋していた。

問題はその先だ。個人投資家がメモリ半導体の業況の微細なシグナル、設備投資サイクル、技術転換のタイミングまでリアルタイムで追いかけて対応することが、現実的に可能かという点だ。

パブライ本人も、この領域は難易度が非常に高いと認めた。好きな銘柄だからといって誰でも深く理解できるわけではないという話だが、この留保の文言は国内報道ではほぼ完全に抜け落ちていた。

では何を買うべきか — バークシャーという代替案

ここでパブライが実際に提示したカードが**バークシャー・ハサウェイB株(BRK.B)**だ。彼自身がもし韓国人なら、所得よりも支出を抑えて余ったお金で、KOSPIではなくバークシャーを指数のように毎月買い集めると語った。

KOSPIではなくバークシャーなのは、鉄道・エネルギー・保険・製造・消費財にわたる数十の子会社で既に分散ができており、莫大な現金を保有しているため、暴落相場がかえってチャンスになる構造だからだという論理だった。

S&P 500の代わりである理由も別にある。

現在、米国市場がバリュエーションの高評価区間に入っており、今後10年ほどは指数自体が大きく上昇できない停滞期を過ごす可能性があるというのだ。

実際に1965年から1982年まで、そして1999年から2010年まで、それぞれ十数年ずつS&P 500の収益率が事実上0%にとどまった区間があった。

この停滞期の話は少し割り引いて聞く必要があると思う。

将来の収益率を事前に確信することは誰にもできないし、パブライ自身も自身のファンドを広報する立場である可能性があるからだ。ただし、「現金を多く保有しており、バリュエーションが比較的合理的な資産が停滞期に有利である」という論理構造自体は、反論しにくい話ではある。

KOSPIとバークシャーをいくつかの軸で比較すると以下の通りだ。

もちろんバークシャーが万能というわけではない。ウォーレン・バフェットが引退を準備しているという話も絶えず出ており、会社規模が大きくなりすぎて以前のような超過収益を出しにくいという指摘も古くからある。

これはあくまでパブライ個人の見解であり、特定の銘柄を買えという助言としてそのまま受け取るよりは、「指数という名前を信じて買う資産が、実際にはどのような構成になっているのか一度確認すべきだ」という原則として受け取るのがより安全だろう。

リック・ゲリンという名前、レバレッジがなぜ絶対にいけないのか

このインタビューで個人的に最も印象深かったのは、半導体でもバークシャーでもなく、リック・ゲリンという人物の話だった。

1970年代初頭、ウォーレン・バフェットとチャーリー・マンガーの傍らには、リック・ゲリンという3人目の投資家がいた。3人で投資アイデアをやり取りする仲であり、ゲリンの運用実績もバフェットに劣らず優秀だった。

パブライが2007年のチャリティオークションでバフェットとランチをした際に聞いたという。

リック・ゲリンは今どうしているのかと。バフェットの答えはこうだった。自分とマンガーはいつか大金持ちになることを知っていて焦らなかったが、ゲリンは焦ったのだと。

1973〜74年に米国市場が半値近く暴落した時期、ゲリンは信用取引、つまり借金をして投資しており、最終的に追証（マージンコール）を食らった。

現金が必要になったゲリンが最後に売らざるを得なかった資産が、保有していたバークシャー・ハサウェイの株だった。

それを1株あたり40ドル前後でバフェットに譲り渡した。その株は今、1株あたり70万ドルを超えている。

数字で見ると笑い話のようだが、この逸話が恐ろしい理由は、ゲリンが無能だったからではないという点にある。

実力はバフェットやマンガーと比較しても引けを取らないという評価が多かった。それにもかかわらず、たった一つ、レバレッジを使っていたという理由だけで、市場が望まないタイミングに望まない価格で資産を売らなければならなかった。

実力がどれほどあっても借金をしていると、「自分が売りたい時」ではなく「債権者が売れと言う時」に売ることになるというのが、この話の核心だろう。

韓国市場でも似たようなパターンが繰り返されるのを見ると、これがただの昔の米国の話には聞こえない。

結婚資金や事業資金まで引き出して急騰テーマ株に投じ、一瞬にして崩壊する事例は、ニュースで一度は見たことがあるはずだ。

パブライはこれについて、人間の本性はあまり変わらず、歴史から学ばなければ悲劇は繰り返されるしかないと表現した。

213のチェックリスト、結局3つに絞られる

パブライは銘柄を買う際、213項目のチェックリストを回すという。数字だけ聞くと何か凄い公式のように感じるが、実際には大きく3つの流れに要約される。

第一は先ほど話したレバレッジの排除だ。213項目中20以上の項目が負債に関連するリスクの点検に使われるというから、比重はかなりのものだ。

第二は持続可能な経済的堀（エコノミック・モート）だ。資本主義では、ある事業が儲かるとわかれば瞬く間に競争者が押し寄せ、超過利益を削り取る。

コカ・コーラのブランドやマスターカードの決済網のように、時間が経っても崩れにくい参入障壁があるかどうかが肝だということだ。

現代自動車とマスターカードを比較した部分が面白かった。現代自動車は素晴らしい会社だが、トヨタ・テスラ・BYDと絶えず出血競争をしなければならない位置にあり、マスターカードは堀は明確だが既に誰もがその価値を知っているため、常に高く取引されるという話だ。だから本当のチャンスは、良い堀を持っているのに市場が恐怖に駆られて二束三文で投げ売りする瞬間だと言った。実例として挙げたのが2019年の通貨危機時、トルコから外国人投資家がすべて抜けた隙に、純資産8億ドル規模の物流倉庫会社を時価総額1,500万ドルで買い取った経験だった。7年でその会社の価値が100倍以上に跳ね上がったという。

第三は経営陣だ。どれほど堀が良くても、城を守る人間が無能だったり貪欲であれば無意味だという論理だ。株主を同業者として扱うか、稼いだお金をどこに再投資するかを見るという話だが、実際この部分は個人投資家が検証するのが最も難しい領域でもある。開示資料やIR資料だけで経営陣の真の傾向を判断するのは容易ではないからだ。

初心者ならどこから始めるべきか

パブライは初心者投資家に対し、銘柄分析から手を出さないよう助言する。代わりに段階を踏めというもので、本人曰く幼稚園から大学へ行く過程だという。

幼稚園段階は、ただ核心資産を定期的に買い集めることから始めることだ。

所得よりも支出を抑え、絶対に借金はせず、余ったお金をコツコツと投入すること。

小学校段階に進めば、自分が日常で実際に消費するブランドを観察せよと言う。

個人投資家が機関よりも先を行ける数少ない点がまさにこれだという論理で、例に挙げたのがバーガーキングだった。ワッパーのバンズとマヨネーズを変えただけで一四半期で売上が10%伸びた事例を挙げ、アナリストがレポートを書く前に、店で食べた消費者が先にその変化を体感するというものだ。OPPO・VIVOを創業した中国の段永平が、実際にはアップル株を最大比率で保有しているという話も、同じ文脈で引用された。

**中学校・高校段階は待つことだ。**良い会社を発見しても、市場が恐怖を感じて明らかに安くなるまで現金を握って耐える訓練。

そして大学段階になって初めて、核心資産の比率を維持したまま、確信が強い個別銘柄を小額で上乗せすることを試みるようにと言う。

順序が逆になれば、つまり確信もない状態で個別銘柄から全力投資すれば、リック・ゲリンの話が繰り返されるリスクが高まるわけだ。

売るべき時はたった一つという話

最後に興味深かったのは売却基準だ。

パブライは自身の最も痛恨のミスとして、フェラーリ株を早すぎる段階で売ったことを挙げた。1,000万ドルにも満たない金額でフェラーリ株の1%を買い入れたが、株価が適正価値に近づくと慌てて売ってしまったのだ。現在のフェラーリの時価総額を考えれば、その1%は10億ドル相当になっていたという計算になる。

ベンジャミン・グレアム流に過小評価されたものを買って適正価格になったら売るという原則に忠実すぎたことが、かえって毒になったという話だった。

ここで挙げた他の例がニフティ50だ。

1960年代後半の米国で優良株50銘柄を無条件に盛り込む流行があったが、そのうち49銘柄が後に破綻して価値が0になったとしても、ウォルマート1社だけを売らずに持ち続けていれば、ポートフォリオ全体の収益率がS&P 500を圧倒していただろうという計算だ。

結局、少数の超優良企業が長期収益率の大部分を牽引するという論理で、これを裏返せば、その少数銘柄を先に売ってしまうのが最も高い代償を払うミスになるということだ。

ではいつ売るべきか。

パブライが挙げた基準はたった一つ、永久的な衰退が確認された時だけだ。

株価が半値になったとか、メディアで騒がれているというのは売却理由にならない。

1964年にアメリカン・エキスプレスが貸付詐欺事件で株価が半値になった時、バフェットはニュースだけで判断する代わりに自らレストランに行き、人々が依然としてアメックスカードで決済しているかを確認したという。ブランドへの信頼が生きていることを確認した後、むしろファンド資産の40%を投入したという逸話だ。

この基準をサムスン電子・SKハイニックスにそのまま適用すると、「10年後にもメモリ3社の寡占構造が維持されるか」、「AI時代にもメモリが必須財として残るか」といった質問に「はい」と答えられる限り、株価変動に振り回されず何もせず放置するのが正解だということになる。逆にこの質問に自信を持って答えられないのであれば、それは銘柄の問題ではなく、本人がその産業を正しく理解できていないというサインかもしれない。

ここまで整理してみると、なぜ国内報道が特に半導体の話だけに集中したのか、少し理解できる気もする。

「サムスン電子・ハイニックスは絶対に売るな」という文言のほうが刺激的でクリックされやすいからだ。しかしパブライ本人が繰り返し強調したのは、特定の銘柄ではなく、レバレッジを使わない態度、理解できない領域には手を出さない態度、そして売るべき理由が明確になるまでは耐える態度の方に近かったようだ。

これがどれほど実践可能な助言かは人によるだろうが、少なくとも見出しだけを見て通り過ぎるには惜しい内容だった。