韓国ディスカウント、何が変わったのか

2026年1月22日、コスピーが場中5000を初めて超えた時、誰かが電卓を叩き始めた。正確に1年前の同じ日、指数は3169.94だった。113%。どんな資産も1年で2倍近くになることは珍しい。しかし、その上昇分を銘柄別に見てみると、奇妙な数字が出てくる。SKハイニックス186.7%、サムスン電子133.5%。バリューアップ指数を追従するETF13種の収益率を実質的に作ったのは、この2銘柄だった。政府が2年間推し進めた商法改正と配当所得分離課税、自社株消却誘導策は、その間どこにあったのだろうか。指数は半導体2銘柄が引き上げたが、政府は自らの政策が韓国ディスカウントを解消したと言う。

この質問がグラフの外の話のように聞こえるなら、数字をもう一つ見てみよう。国民年金は今年、国内株式の目標比率を14.4%から14.9%に引き上げ、指数が上がり続けると再び20.8%まで引き上げた。それにもかかわらず、2月末基準の実際の比率は既に24.5%まで跳ね上がり、リバランス売りを一度猶予しなければならなかった。コスピーが上がった分だけ、国民年金の国内株式比率も一緒に膨れ上がったのだ。これはグラフの外の話ではなく、今、国民年金に保険料を払っている全ての人の老後口座の話だ。問題は、この比率が大きくなった理由が、国民年金がその企業の分け前をより多く確保したからなのか、それとも元々持っていた分け前の価格表示が変わっただけなのかだ。この二つを同じ質問と錯覚した瞬間、錯視が始まる。

爆増した餌、そのままの序列

生態学者はこのような場面をよく見る。ある年、特定の動物の個体群が爆発的に増える。原因を追跡してみると、生息地が回復したのではなく、例年より多くの餌が一気に押し寄せた、いわゆる「資源パルス」であることが多い。個体数は増えるが、群れの中の序列はそのまま。ボスが最初に、最も多く食べ、残りは余った分け前を巡って競争する。生息地の質が実際に改善されたかは、個体数ではなく、その序列が揺らいだかどうかを見るべきだ。

コスピーに流れ込んだお金も、この資源パルスに近い。AI半導体需要という外部衝撃、そして政府が不動産融資を締め付け、行く場所を失った資金が証券市場へと向かった流れ。李在明（イ・ジェミョン）政府は就任1ヶ月で6.27対策と10.15対策で住宅担保融資と伝貰（チョンセ）融資まで締め付け、不動産に縛られていたレバレッジは方向を変え、株式口座に入ってきた。生息地、すなわち企業が利益を配分する方法と、その分け前を分ける持分構造が実際に変わったかは、この流入量とは別の質問だ。その質問に答えるには、序列、つまり誰がどれだけの分け前を握っているのかを見る必要がある。

序列1：国民年金が握る分け前はそのまま

最も大きく、最も静かな株主である国民年金から見てみよう。国民年金が5%以上の持分を保有し、公示義務がある上場企業は267社だ。リーダーズインデックスが2024年末と2026年4月を比較した結果、これらの企業に対する国民年金の平均保有持分率は7.33%から7.50%へと、15ヶ月間で0.17%ポイント増えたに過ぎない。しかし、同期間、この持分の評価額は129兆1610億ウォンから353兆3618億ウォンへと、173.6%、3倍近くに膨れ上がった。持分率はほとんど変わらず、評価額だけが3倍になったのだ。

サムスン電子とSKハイニックスに絞ると、この隔たりはさらに広がる。国民年金のサムスン電子持分率は7.3%から7.8%へ、SKハイニックスは7.6%から8.1%へと、それぞれ0.5%ポイント増えただけだ。しかし、持分評価額はサムスン電子が23兆ウォンから95兆ウォンへと4倍以上に、SKハイニックスは9兆6000億ウォンから59兆ウォンへと6倍以上に跳ね上がった。2銘柄が生み出した増加額だけで121兆ウォン。この金額は、国民全体が2024年と2025年の2年間、国民年金に払った保険料の合計125兆6000億ウォンとほぼ同規模だ。

国民年金が企業に対して実際に握る分け前、すなわち持分率は15ヶ月間、小数点第一位すら大きく動かなかった。 生息地の中で国民年金という個体の序列は変わらなかったという意味だ。変わったのは、ただその序列に付けられた価格表示だけだった。

序列2：利益が生じたら誰が先に持っていくのか

序列が本当に変わったかを確認できる二つ目の場面は、企業内部から出てくる。サムスン電子労使が暫定合意した成果給構造を3年分に換算すると、2026年37兆ウォン、2027年49兆ウォン、2028年45兆ウォン、合計131兆ウォンだ。同期間、サムスン電子が近年株主に支払ってきた年間配当金は9兆～11兆ウォン台だった。成果給1年分が年間配当総額に匹敵するか、それ以上という意味だ。SKハイニックスも同様だ。営業利益の10%を成果給財源として固定する構造を導入しており、昨年の営業利益47兆2063億ウォン基準の財源は4兆7000億ウォン水準だった。証券界が展望する今年の営業利益167兆ウォンを当てはめると、この数字はさらに増える。

数字を人単位に絞ると、格差はさらに鮮明になる。サムスン電子DX部門のある従業員が受け取るとされる成果給は6億ウォン。同時期、協力会社に共生の名目で支給された自社株は1人当たり600万ウォン相当だった。100倍。 この二つの数字の間に、正確に韓国ディスカウントの古い構造、すなわち利益が発生した時に誰が先にどれだけ持っていくかが凝縮されている。

序列3：配当は増えたが、比率はそのまま

三つ目の場面は、さらに古い時間帯で見つけることができる。コスピー200企業の年間現金配当総額は2011年の13兆2000億ウォンから2024年の37兆7000億ウォンへと3倍近く増えた。表面的に見れば、バリューアップが成功したグラフのように見える。しかし、利益に対する配当の比率、すなわち配当性向は、2017年と2019～2020年などの例外的な年を除けば、概ね20%台前半に留まってきた。企業が稼ぐお金自体が大きくなったことで配当総額も共に大きくなっただけで、そのお金のうち何パーセントを株主に還元するかを決めるルールは10年以上ほとんど変わらなかったという意味だ。餌が増えた分、群れ全体が食べる絶対量は増えたが、ボスと残りの分け前を分ける比率自体は変わらなかった셈だ。

政府がこのルールに全く手を付けなかったわけではない。取締役の株主忠実義務を広げた第一次商法改正が施行1年を迎え、最近1ヶ月間の自社株消却公示規模は昨年の年間値を上回った。配当性向40%以上の企業に税制優遇を与える配当所得分離課税も2026年決算配当分から適用が始まった。しかし、後続課題として準備中の相続・贈与税法改正案、いわゆる「株価抑制防止法」は国会政務委員会が機能不全に陥り、停滞している。資本市場関連6法案の国会通過率は17.6%で、常任委員会の平均26.9%にも満たない。指数が5000を、6000を超えている間、序列の比率を変える法案は引き出しの中にあった。

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だからといって、コスピーが上がったことが悪いという話ではない。問題は、その上昇が、証明されていないことを既に証明したかのように扱われている点にある。李在明（イ・ジェミョン）大統領は、大統領候補時代にコスピー5000を公約し、就任7ヶ月でその数値を実際に超えた。政治は、この瞬間を政策の成功として叙事化する誘因が大きい。OECDも最近の報告書で、商法改正を含む資本市場改革が投資心理を後押ししたと評価した。間違った話ではない。ただし、その評価は半導体スーパーサイクルと不動産発資金移動という別の力と混ざっており、その混ざりを解きほぐす方法は指数自体にはない。

隣国の経験は、この区別がなぜ重要かを示している。日本は2014年に企業支配構造コードを導入し、2023年に東京証券取引所がPBR1倍未満企業リストを強制公開する政策を開始した。取引所が直接基準未満企業を名指しする強制力、外国人アクティビストファンドの積極的な介入、自社株買い・消却文化の拡散という三つが同時に噛み合い、日本のPBRは5年かけて0.7倍から1.2倍に上昇した。5年だ。韓国は取引所の強制公開装置がなく、アクティビストファンド介入に対する情緒的な抵抗感も依然として存在する。2026年2月基準、韓国のPBRは1.3倍前後まで上昇しているが、グローバル平均2.3倍とは依然として差がある。

指数は結果だ。結果は原因を証明しない。原因を証明するのは、利益が発生した時にその利益がどのような順序で、どのような比率で分けられるかという分配のルールであり、そのルールは法として書かれたり書かれなかったりしながら国会の引き出しに残っている。成果給が配当より先に、より大きく策定される慣行が業界全体の標準モデルに広がっているという懸念が出ている今、指数の前の数字がもう一度変わったとしても、この順序が自然に変わるわけではない。

1年で何度も前の数字が変わったコスピーの前で、人々はそれぞれ異なる数字を記憶するだろう。誰かは5000を、誰かは6000を。しかし、本当に長く残る数字は指数ではなく、二つかもしれない。国民年金が15ヶ月間わずか0.17%ポイント多く握ることになった分け前と、同じ会社同じ年に、一方は6億、もう一方は600万ウォンを受け取った100倍の倍率。生息地が回復したかは、個体数ではなく序列が語るとすれば、韓国ディスカウントが本当に終わったかも、指数ではなくこの二つの数字がどれだけ動くかを見るべきだろう。その答えはまだ、国会の係留法案箱の中にある。