Homeplus重整计划获批，现在庆祝还为时过早的理由

今天下午收到一条新闻推送：“Homeplus重整计划，法院批准”。当时脑海里闪过的念头只有一个：太好了，终于结束了。去年3月听到进入重整程序的消息，夏天又听说有门店整体关门，会有这种想法也不足为奇。但打开几篇新闻看了看，气氛却有些不同。“虽然渡过了破产危机，但……”、“仍留下课题”等字眼像标签一样贴在后面。既然已经获批，为什么大家还如此谨慎？于是我深入挖掘了一下。

Homeplus重整计划获批，今天发生了什么

9月2日下午3点，首尔重整法院重整4部（审判长郑俊英院长）召开了Homeplus关系人会议。表决后，审判部宣布重整担保权人组100%赞成、重整债权人组75.90%赞成、股东组100%赞成，重整计划正式通过，法院随即下达了批准决定。从去年3月进入重整程序算起，历时约1年6个月才获得债权团同意并获批。

单看数字似乎是压倒性赞成，但深入分析重整债权人组75.9%这个数字，情况就不同了。在重整债权人组中，总表决权金额约2.4816万亿韩元中，约1.8836万亿韩元投了赞成票。这意味着通过比例仅勉强超过法定通过门槛（表决权的2/3以上同意）。这也意味着有近6000亿韩元的债权人投了反对票。据悉，部分债权人对重整计划本身的可行性表示了担忧。

作为管理人出席的MBK Partners副会长金光一在会上向蒙受损失的债权人深表歉意，并解释称此次计划的核心是整理以盈利店铺为中心的业务，并立即出售部分门店以筹集偿还债权的资金。

值得一提的是，此次表决有明确的法定门槛。重整计划要通过，担保权人组需获得4/5、一般债权人组需获得2/3、股东组需获得过半数的同意。虽然担保权人组和股东组以100%轻松过关，但债权人组的75.9%仅比2/3（约66.7%）高出10个百分点左右。这意味着只要有一个分组没达标，今天的批准本身就可能落空，所以单看数字其实是个惊心动魄的结果。

“批准”一词的实际含义

这里是容易产生混淆的地方。如果只看新闻标题，可能会理解为“批准 = 重整完成”，但事实并非如此。这仅意味着法院允许公司按重整计划履行债务，只有在实际开始偿还后，重整程序才会进入结束阶段。也就是说，今天发生的事情是“做作业的计划书通过了”，并不代表作业已经做完了。

未来还有几年实际还款的时间，期间如果计划出现偏差，法院仍可能宣布破产。这家公司之前已经走到过那个边缘——去年夏天，围绕DIP（重整程序紧急运营资金）融资的矛盾曾导致重整程序实际上陷入停滞，甚至还出现过重整程序被撤销决定又被推翻的历史。因此，听到“获批”消息后难以立刻安心也是可以理解的。

最初为何会沦落至此——售后回租（Sale and Leaseback）结构

其实比起今天的表决结果，我最好奇的是，年销售额达6万亿韩元的连锁超市为何会走到法院管理的地步？寻找答案后发现，最终都指向了“售后回租”这个词。

MBK Partners在2015年以约7万亿韩元从英国Tesco手中收购了Homeplus。此后10年间，重复使用的方式就是将门店房地产卖出，再将门店租回来继续经营的“售后回租”。由于门店照常运营，表面上看没有任何问题，但公司的财务结构却完全变了。原本在自己楼里做生意的公司，变成了卖掉楼后的租客。当然，每月都会产生新的租金支出。

用数字来看就更直观了。在持续使用售后回租方式经营的过程中，租金负担增加，仅2023年一年与租赁负债相关的现金流出额就高达4516亿韩元。韩国信用评价公司评估认为，Homeplus的息税折旧摊销前利润（EBITDA）从2019年的7351亿韩元减半至2023年的3214亿韩元，而要承担每年6000亿韩元规模的租金和利息费用，现金创造能力严重不足。赚的钱减半了，但支出的固定成本却保持不变甚至有所增加。

此外，最近还出现了更沉重的问题。Homeplus在通过资产流动化套现约4万亿韩元后，最终仍进入重整程序的原因是什么？以及在明知重整可能性的情况下向投资者出售债券是否违规，成为了争议的核心。有报道称，金融监督院对还款能力的说明提出了质疑，检察机关也对总部进行了搜查——不过这部分尚在调查中，还不到下结论的阶段。

售后回租，并非韩国独有的故事

看着这个模式，突然想起了几年前在美国看到的新闻。那是关于玩具反斗城的故事。2005年，KKR、贝恩资本、Vornado Realty以66亿美元规模通过杠杆收购（LBO）买下玩具反斗城，其结构是大部分收购资金由公司自身承担。买方借钱，还债的却是被收购的公司——虽然表述不同，但原理与售后回租并无二致。公司赚取的现金没有投入到投资、库存或门店翻新中，而是优先流向了偿还利息。

最终玩具反斗城在2017年申请破产，次年整理了美国国内所有门店，3.3万人失去了工作。当时有报道称，作为收购主体的私募股权基金早已以咨询费、管理费的名义收回了数百亿韩元。西尔斯百货（Sears）也走上了相似的轨道。当然，不能将Homeplus的案例完全等同起来——毕竟收购结构、监管环境和目前正在进行的结局都不同。但“背负债务收购后通过房地产流动化收回资金，公司承担租金负担”这一大框架，确实是不分国界地重复上演。

如果说有什么不同，那就是Homeplus方面正在正面反驳这一框架。MBK Partners多次表示，重整程序开始后已将原有投资金2.5万亿韩元全额无偿注销，且至今为止没有收回过1韩元的投资金。他们还解释称，重整程序本身也是以法院指定的管理人为中心进行的，并非由大股东独自决定。考虑到在筹集DIP贷款的过程中，金秉柱会长和金光一副会长甚至拿出了私宅作为抵押，至少在目前救急的阶段，大股东确实也投入了自己的钱。但这一解释并不能回答“10年间的售后回租已经收回了多少钱”的问题，所以争论仍在继续。

虽然获批，但剩下的课题是什么

最先引人注目的是共益债权。需要偿还包括欠付供应商货款等在内的5000亿韩元规模的共益债权，共益债权虽然不在重整计划表决对象内，但具有必须优先于一般重整债权偿还的性质。如果不同意分期偿还的共益债权人要求一次性偿还，Homeplus的流动性压力可能会再次增大。共益债权的分期偿还同意率约为66%，法院判断达到此程度即满足批准条件。换句话说，剩下的34%意味着说服工作尚未完成。

第二是恢复营业本身。Homeplus方面表示将出售19处自有门店并推动并购，以筹集偿还债权的资金。此前从7月13日开始，总部和全国67家大型超市门店关闭并临时中断了营业，一个月后的8月13日才重新开业。在关门又开门的过程中，离开的顾客是否会回来是另一回事。

Homeplus一般工会敦促公司尽快证明“乔氏超市（Trader Joe’s）”模式等切实可行且可持续的营业激活方案，并强调保障就业和让停职人员复职也刻不容缓。无论是债权人还是劳动者，比起计划案“通过”的事实，他们更焦急地关注着这一切是否会真正“履行”。

第三是隐藏在背景中更深的问题。围绕MBK Partners会长金秉柱的刑事责任争议和检察机关的调查仍在进行中。无论结果如何，都可能在某种程度上影响Homeplus重整计划的履行。

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如果只看新闻标题，仿佛是一个以“渡过难关”结尾的故事，但越深入了解越觉得，今天更像是逗号而非句号。由于债务偿还实际上要跨越几年，34%的共益债权人仍处于未同意状态，且门店出售与营业正常化同时进行——几年后这会成为“Homeplus起死回生”的故事，还是像售后回租开始的那样，最终成为悄无声息地被整理掉的又一个案例，说实话，现在的我也不得而知。