ホームプラス再生計画案が認可、祝杯を上げるにはまだ早い理由

今日の午後、ニュースの通知が一つ届いた。「ホームプラス再生計画案、裁判所が認可」。瞬時に浮かんだ考えはただ一つだった。ああ良かった、これで終わったんだ。昨年の3月に再生手続きに入ったというニュースを聞き、夏には店舗が丸ごと閉店したという話まで聞いていたので、そう思うのも無理はなかった。ところが、記事をいくつか開いてみると雰囲気が少し違った。「破綻の危機は免れたが」、「課題は残った」といった言葉がタグのように付いていた。認可されたのになぜみんな慎重なのかと思い、もう少し掘り下げてみた。

ホームプラス再生計画案が認可、今日何が起きたのか

9月2日午後3時、ソウル再生裁判所再生第4部（裁判長チョン・ジュニョン裁判所長）でホームプラスの関係人集会が開かれた。裁判所は評決直後、再生担保権者組が100%賛成、再生債権者組が75.90%賛成、株主組が100%賛成で再生計画案が可決されたと宣言し、可決と同時に裁判所が認可決定を下した。債権団の同意を得て認可を受けるまで、昨年3月に再生手続きに入ってから約1年6ヶ月かかったことになる。

数字だけ見れば圧倒的な賛成のように見えるが、再生債権者組の75.9%という数値をもう少し詳しく見ると話は違ってくる。再生債権者組では総議決権額約2兆4816億ウォンのうち、約1兆8836億ウォンが賛成票を投じた。法定可決要件（議決権の3分の2以上の同意）を辛うじて上回るレベルだったという意味だ。反対票を投じた債権者が6000億ウォン近くいたということでもある。一部の債権者は、再生計画案の実現可能性そのものに懸念を表明したという。

管理人資格で出席したMBKパートナーズのキム・グァンイル副会長はこの席で、被害を受けた債権者たちに深く謝罪すると述べ、黒字店舗を中心に事業を整理し、一部の店舗を即時売却して債権弁済の財源にすることが今回の計画案の核心だと説明した。

今回の評決には、法的な要件が別途あるという点も指摘しておく必要がある。再生計画案が通過するためには、担保権者組は議決権の4/5、一般債権者組は2/3、株主組は過半数以上の同意をそれぞれ得る必要がある。担保権者組と株主組は100%で余裕を持って超えたが、債権者組は75.9%で2/3（約66.7%）をわずか10%ポイント強上回る水準だった。組の一つでも基準を満たせなければ今日の認可自体が白紙になる可能性があったため、数字だけを見て流すには危うい結果だった。

「認可」という言葉が実際に意味すること

ここからが少し混乱するポイントだ。ニュースのタイトルだけ見れば「認可 = 再生完了」のように読めるが、実際はそうではない。再生計画案通りに債務を履行することを裁判所が許可したという意味に過ぎず、実際に弁済が実行され始めて初めて再生手続きが終了のステップを踏むことになる。つまり、今日起きたことは「宿題をやるという計画書が通過した」ということであり、宿題をすべて終えたという意味ではない。

今後、実際に返済していく数年という時間が残っており、その間に計画が狂えば再び裁判所が破綻を宣告する可能性もある構造だ。この会社はすでに一度その瀬戸際まで行ったことがある。昨年の夏、DIP（再生手続き用の緊急運営資金）調達を巡る対立で再生手続きが事実上停止したことがあり、さらには再生手続き廃止決定まで下されたが、それが覆った経歴もある。だから「認可された」というニュースにすぐに安心しにくいのも理解できる。

そもそもなぜここまで追い込まれたのか — セール・アンド・リースバックという構造

実はこの事件で一番気になっていたのは、今日の評決結果よりも、一体売上6兆ウォン台の大型マートチェーンがなぜ法的管理まで行くことになったのかという点だった。答えを探してみると、結局「セール・アンド・リースバック」という言葉に集約される。

MBKパートナーズは2015年、イギリスのテスコからホームプラスを約7兆ウォンで買収した。その後10年間繰り返された方式が、店舗の不動産を売却し、その店舗を再び賃借して営業を続けるセール・アンド・リースバックだった。店舗はそのまま運営されるため、見た目には何の問題もなさそうに見えるが、会社の財務構造は完全に変わってしまう。自社ビルで商売をしていた会社が、売却した建物の賃借人になるのだ。当然、毎月出ていく賃借料が新たに発生する。

数字で見ると実感がより明確になる。セール・アンド・リースバック方式で営業を継続しながら賃借料の負担が増え、2023年の1年間だけでリース負債関連の現金流出額が4516億ウォンに達した。韓国信用評価は、ホームプラスの償却前営業利益（EBITDA）が2019年の7351億ウォンから2023年には3214億ウォンへと半分以下に減った一方で、年間6000億ウォン水準の賃借料・利息費用を賄うには現金創出力が大幅に不足していると評価した。稼ぐ金は半分に減ったのに、出ていく固定費はそのままか、むしろ増えたということだ。

ここに最近は少し重い質問も付随している。ホームプラスが資産流動化で約4兆ウォンを現金化した後も、結局再生手続きに入った理由は何なのか、そして再生の可能性を知りながら投資家に債券を販売したのではないかという疑惑が論争の核心として浮上した。金融監督院が返済能力の説明に疑問を呈し、検察が本社を家宅捜索したという報道もあった。ただし、この部分はまだ捜査が進んでいる事案なので、結論を断定する段階ではないようだ。

セール・アンド・リースバック、韓国だけの話ではない

このパターンを見ながら、ふと数年前にアメリカで見たニュースを思い出した。トイザらスの話だ。2005年、KKR・ベインキャピタル・ボナード・リアルティがトイザらスを66億ドル規模のレバレッジド・バイアウト（LBO）で買収したが、買収資金の大部分を会社自体が背負う構造だった。買収する側が借金をし、返すのは買収された会社の役割になるという方式。表現は異なるが、原理はセール・アンド・リースバックと大きく変わらない。会社が稼ぐ現金が投資・在庫・店舗リニューアルではなく、利息を返すために先に消えていく構造という点で。

結局、トイザらスは2017年に破産を申請し、翌年には米国内の店舗をすべて整理し、3万3000人が職を失った。その間、買収の主体だったプライベート・エクイティ・ファンドは、諮問料・経営手数料の名目で数百億ウォン台をすでに回収した後だったという報道があった。シアーズも同じような軌跡を辿った。もちろん、ホームプラスの事例をそのまま重ねて読むことはできない。買収構造も、規制環境も、現在進行中の結末も違うからだ。ただ、「負債を背負って買収した後に不動産を流動化して資金を回収し、会社は賃借料の負担を背負う」という大きな枠組みだけは、国境を越えて繰り返される模様だ。

一つ違う点があるとすれば、ホームプラス側はこのフレームに真っ向から反論していることだ。MBKパートナーズは再生手続き開始後、既存の投資金2兆5000億ウォン全額を無償償却し、これまで1ウォンの投資金も回収していないという立場を何度も明らかにした。再生手続き自体も裁判所が指定した管理人を中心に進行されるものであり、大株主が独断的に意思決定を下す構造ではないとも説明した。DIP融資を引き出す過程で、キム・ビョンジュ会長とキム・グァンイル副会長が自宅を担保として提供したという話まで出ているのを見ると、少なくとも今回の火急の火を消す局面では、大株主側も自分の金を懸けたということだ。ただ、この釈明が「10年間のセール・アンド・リースバックで、すでにいくら回収したのか」という質問に対する答えにはなっていないため、論争は依然として進行中だ。

認可はされたが、残された宿題は何か

最も先に目に付くのは共益債権だ。納品業者への未払い金などを含む5000億ウォン台の共益債権を返済しなければならないが、共益債権は再生計画案の評決対象ではないにもかかわらず、一般再生債権よりも優先して弁済しなければならない性格を持つ。分割返済に同意しなかった共益債権者たちが一括弁済を要求すれば、ホームプラスの流動性負担が再び大きくなる可能性がある。共益債権の分割返済同意率は66%台であり、裁判所はこの程度であれば認可要件を満たすと判断した。言い換えれば、残りの34%はまだ説得が終わっていないという意味でもある。

二つ目は、営業そのものを復活させることだ。ホームプラス側は自社店舗19ヶ所を売却し、M&Aを推進して債権弁済の財源を確保すると明らかにした。先立って7月13日からは本社と全国67ヶ所の大型マート店舗のシャッターを下ろして営業を一時中断し、1ヶ月後の8月13日から再び店を開けたという経歴もある。店舗を閉めたり開けたりする間に離れた客が戻ってくるかは別問題だ。

ホームプラス一般労組は「トレーダー・ジョー」モデルなど、実質的かつ持続可能な営業活性化案を早急に立証すべきだとし、雇用保障と休職者の復帰も急務だと促した。債権者であれ労働者であれ、計画案が「可決」されたという事実よりも、それが実際に「履行」されるかをより焦燥感を持って見守っているわけだ。

三つ目は、もう少し背後に隠れている問題だ。キム・ビョンジュMBKパートナーズ会長を巡る刑事責任論争と検察の捜査がまだ進行中という点。この結果がどの方向に向かうにせよ、ホームプラスの再生計画履行自体に何らかの形で影響を与える余地は残っている。

---

記事のタイトルだけ見れば「難関を乗り越えた」で終わる話のようだったが、見れば見るほど今日はピリオドではなくコンマに近いと感じる。債務弁済が実際に数年にわたって進行され、共益債権の34%がいまだ不同意の状態であり、店舗売却と営業正常化が同時に懸かっている状況なので、これが数年後に「ホームプラスが生き返った」という話として残るのか、それともセール・アンド・リースバックで始まり、結局音もなく整理のステップへと続いたもう一つの事例として残るのかは、正直今の時点では私もよく分からない。