日元危机：日本央行为何无法加息

不久前，我整理了一篇关于日元“银行挤兑”的文章。文中将日本央行持有的国债账面亏损45万亿日元、寿险公司亏损15万亿日元等数字与硅谷银行（SVB）事件并列，结论是：“发生大规模存款挤兑的可能性较低，真正的风险在于日元套利交易（Carry Trade）的平仓。”当时我认为问题已经理清了。

然而几天后，在深入研读另一份关于日本经济全局的资料时，我发现了一个关键点。此前我将国债亏损和日元贬值分开讨论，但现在意识到这两者并非孤立事件。日本制造业外迁、超低利率的固化、高市早苗内阁对财政准则的修订——这一切最终指向同一个问题：日本央行为何多次预告加息，却始终无法付诸行动？在探寻答案的过程中，我意识到国债亏损和套利交易其实是同一事件的两面。

日元为何失去了避险资产的地位

首先需要梳理一下现状的成因。日元长期被称为避险资产，并非因为其利率高，恰恰相反。即便利息微薄，全世界仍争相持有日元。原因很简单，20世纪的日本在钢铁、家电、半导体等领域均处于世界领先地位。产品出口换回大量外汇流入东京，导致国内流通的日元相对稀缺。正如供不应求会导致价格上涨一样，日元价值自然坚挺。

然而，随着工业逻辑从模拟时代转向数字时代，问题开始出现。越是那些凭借“工匠精神”精确加工而取得成功的组织，在面对“以失败为前提、快速推倒重来”的速度竞争时，往往越容易陷入僵化。由于设备、绩效考核及外包供应链全都固化在过去的成功公式中，转型谈何容易。更致命的是，长期的高汇率导致日本企业难以承受国内人力成本，转而在美国等地建立海外生产基地。结果，尽管日本大企业在国际市场持续盈利，但这些资金几乎不回流日本本土。因为是在海外生产并直接在海外销售。甚至连建设这些海外工厂的启动资金，也是消耗了过去储备的外汇，这形成了一种外汇流入渠道变窄、流出渠道扩大的结构。

为什么加息会同时动摇国债与套利交易

由于海外收入不如从前，日本政府为了维持内需，长期坚持超低利率。但这里产生了一个政策矛盾：在一个几乎全盘依赖进口原材料和能源的国家，低利率导致的日元疲软会立即推高进口物价。这相当于为了温暖室内而点火，结果却烧毁了购物篮。同时，这也为日元套利交易敞开了大门——投资者以低利率借入日元，投入美国或欧洲的高收益资产中。利率不仅是简单的贷款利息，更是决定一个国家货币是内循环还是外流的“水闸”。

现在，假设日本央行真的加息。理论上，日元走强应该能解决问题。但此时会同时爆发两声破裂声。一是债券价格。利率上升，已发行的低利率国债价格必然下跌。日本央行自身2025财年的国债账面亏损已超过45万亿日元，商业银行和寿险公司的亏损也以万亿计。二是套利交易。日元走强的一瞬间，以低利息借钱的投资者将同时面临利息负担和汇兑损失，被迫急于买回日元还债。在此过程中，他们会抛售持有的海外资产，最可怕的是这并非一次性行为。2024年8月日本央行加息时，日经225指数单日暴跌12.4%，韩国综合股价指数（KOSPI）也下滑了8.77%。2025年12月，仅因行长预告加息，日经指数就下跌了1.89%，甚至波及了纽约道琼斯指数。这意味着同样的模式正在重复。

总结来说，加息这一开关同时向债券市场和汇市/股市发送了冲击波。旨在平息一端的按钮，却触动了另一端。

国债亏损虽非挤兑，但若遇上高市财政政策情况则大不相同

正如我在上一篇文章中所述，很难认同“国债亏损会直接导致银行破产”的剧本。日本金融厅明确表示，这种亏损与美国SVB事件有着本质区别，其依据相当有说服力。SVB是高度集中于初创企业和风投存款的结构，而日本地方银行以家庭存款为主，很难发生一夜之间的挤兑；在会计处理上，分类为“持有至到期”（HTM）的国债无需立即在财务报表中反映市价损失。甚至有评估认为，几家大型银行的国债账面亏损还不到其利润预期值的10%。

问题在于这种亏损并非静止，而是在持续扩大。近期有消息称日本30年期国债收益率30年来首次逼近3%，这似乎不仅仅是因为市场波动。高市早苗内阁上月发布的经济财政运营基本方针草案中，剔除了财政健全化相关措辞，并提出从2027财年起继续维持每年10万亿日元规模的扩张性财政政策。他们甚至计划将基础财政收支盈余目标从年度改为多年期指标，并取消追加预算编制的惯例。虽然随后有采访称也会兼顾财政健全化，但市场显然对“扩大支出”的信号反应更为强烈。在一个必须持续增发国债的国家，若央行开始加息，国债利息负担本身就会进一步束缚财政。即便国债亏损引发SVB式挤兑的风险较低，但随着财政扩张，国债市场本身承受的压力慢性化已成定局。

此外，还有一个常被忽视的部分：尽管政府表示要“撒钱”，但日本国民和企业反而更紧地捂住了钱包。有一种说法是，由于深受“40年周期大地震”的认知影响，即便政府向干涸的稻田引水，民众仍倾向于将现金存入各自的“水缸”中。大阪或银座等闹市人流量明显减少也是明证。如果财政扩张却无法带动货币流通，其效果将大打折扣，最终只会留下沉重的国债负担。

即使撒钱也看不到增长动力的难题

这里还有一点令人不安。高市内阁修订财政准则后究竟要把钱投向哪里？以国家重点项目——下一代半导体企业Rapidus为例，政府宣布投入2.9万亿日元，力争在2027年实现2纳米量产。然而，负责审批的经济产业省内部甚至有人认为成功率仅为20%~30%。这是一家没有任何业绩的公司，要在台积电、三星、SK海力士把守的市场中以低价攻势进行“炸鸡游戏”（价格战），但半导体关键在于性能和良率而非价格，因此质疑声不绝于耳。作为“物理AI”国策项目推进的Noetra也类似。据悉未来5年将投入1万亿日元，但参与其中的软银、NEC、本田、索尼要么是通信/娱乐公司，要么是刚放弃电动汽车开发的公司，被指出与物理AI技术相去甚远。

再加上Line Yahoo事件。以安全泄露为由中断与Naver的技术合作并接管Line后不久，又传出正在考虑将国防、经济安保相关机密数据交给美国民营云服务商的消息。理由是自身数据处理能力和安全技术有限，但这看起来像是为了夺回“数据主权”而采取的行动，最终却导致对别国云服务更加依赖。我之所以提及这些，是因为要解开日本当前的困境，最彻底的办法是培育新的增长动力，重振实体经济。但如果寄予厚望的国策项目是这种状态，很难乐观地认为撒钱就能填满国库。

日本央行无法行动的原因

至此，我们不难理解为何日本央行行长多次警告加息，市场却反应冷淡。虽然有消息称市场将9月会议加息25个基点的概率提高到了87%，但大家似乎都明白，这并不能从根本上解决结构性问题。维持低利率，日元贬值、进口物价上涨、套利交易外流、外汇储备消耗等问题会持续循环。反之，如果强行加息，国债账面亏损将进一步扩大，套利交易集中平仓将动摇亚洲股市，且本就计划扩张财政的政府将面临利息负担激增。无论按住哪一端，另一端的问题都会恶化，称之为“两难困境”再贴切不过。

美国财政部长近期不再仅仅是口头警告，而是直接与日本政府进行市场干预协调，从这个角度看意义不同。这背后可能隐含着一种考量：如果全球购买美国国债最多的国家的货币发生动荡，其余波可能会蔓延至美债市场。然而，仅靠言语干预无法解决结构性问题，市场内外不断出现怀疑声音，认为日本已经到了仅靠口头干预难以支撑的地步。

韩国为何与此息息相关

坦白说，最初阅读这些资料时，我以为这只是别国货币的故事。但看到2025年下半年韩元与日元相关系数升至0.94的分析后，我的想法改变了。这说明全球投资者不再将韩国和日本视为独立市场，而是将其捆绑为一个亚洲资产类别。事实上，7月初韩元兑美元汇率曾升至1559韩元，创下2009年金融危机以来的最高纪录。当时原因之一是出口企业赚取的美元未汇回国内，而是堆积在海外法人手中。后来随着SK海力士发行美国ADR及部分企业调节美元回流速度，汇率回落至1400韩元区间。目前的普遍分析认为，符合经济基本面的汇率区间大约在1400韩元左右，1550韩元附近是叠加了伊朗局势等特殊变数后的特殊情况。

因此，我打算持续关注以下几点：日本央行在9月之后是否真的加息，还是再次预告后推迟；30年期国债收益率是否会突破3%；高市内阁承诺的财政扩张是否真的以每年10万亿日元的规模执行；日元套利平仓是否会再次引发日经和KOSPI指数暴跌的循环；以及我们企业赚取的美元是否会如实回流国内。只要其中任何一环出现偏差，局势都可能大不相同，现在下结论还为时过早。

结论

在撰写本文的过程中，我深切感受到：无论是国债亏损、日元贬值还是套利交易，单独看每一项都有其合理的解释，但若将它们串联起来，会发现最终都站在同一扇门前。日本央行无论向哪一侧开门，另一侧都会有风灌进来。我无法确定这是否会很快定论，或者是否会像过去几年那样勉强支撑。但至少有一点变得更加明确：即“日元是否会发生挤兑”这一问题本身，已无法完全涵盖当前的复杂局势。