ゴールドマン・サックスの円相場見通し、165円から150円になった理由

3ヶ月前には「1ドル＝165円まで行く」と言っていたところが、今回は「150円まで来る」と語った。

ゴールドマン・サックスの円相場見通しは、9月25日のレポートで12ヶ月後のドル・円予想を165円から150円へと引き下げた。その根拠は、日本銀行の加速する利上げと、日本資金の国内回帰の可能性である。

ヘッドラインだけを見れば、ウォール街の大手銀行が180度方針転換したように見える。

しかし、7月のレポートと並べて読むと印象はかなり変わる。7月にゴールドマン自身が記していた条件の一つが今回実際に起こり、ゴールドマンはその条件通りに数値を修正したのだ。

ゴールドマン・サックスの円見通し、数値はこのように変わった

ゴールドマン・サックスはドル・円の目標レートを、3ヶ月後158円、6ヶ月後155円、12ヶ月後150円に修正した。

ブルームバーグの報道によると、レポートの執筆者はストラテジストのカレン・ライヒゴット・フィッシュマン氏である。

ドル・円相場は数値が下がるほど円の価値が上がることを意味するため、目標値が引き下げられたことは、円高方向へ舵を切ったことを意味する。

興味深いのは、この数値が今年に入ってすでに2回動いているという点だ。

ゴールドマン・サックスのドル・円相場見通しの変化（単位：円、1ドルあたり）

時点	3ヶ月後	6ヶ月後	12ヶ月後
7月以前	160	158	155
7月初旬修正	162	163	165
9月25日修正	158	155	150

7月初旬には従来の160・158・155円を162・163・165円へと引き上げた。円安が1年を通じてさらに進むという見立てだった。それを3ヶ月も経たずに逆転させたわけだ。

数値をもう一つ見ると、速度感がつかめる。25日、円相場は場中に1ドル＝158.28円まで上昇したが、これは新しい3ヶ月目標の158円と実質的に同じ水準だ。ゴールドマンが描いた絵は1年かけてゆっくりと下落する経路であり、目先の急落は想定されていない。12ヶ月目標の150円は現在の水準から約4.7%の下落を意味する。

ゴールドマン・サックスの7月の円安見通しは間違っていたのか

ゴールドマン・サックスの7月の円安見通しは、間違った予測というよりは条件付きの予測だった。

当時のレポートは、ドル・円の上昇を止める変数としてちょうど二つを挙げていた。

米国の成長が予想外に鈍化するショック、あるいは日本銀行がはるかに攻撃的な引き締めへと転じる場合だ。この二つがなければ円安は続くという論理だった。

当時の背景も円安側に傾いていた。米国の金利は高いまま長く維持され、米国の景気後退リスクは低く見え、日本銀行は金利を少しずつしか上げなかった。ゴールドマンは円を借りて高金利の新興国通貨に投資する調達通貨として使う戦略まで推奨していた。

ここで8月が重要になる。日本当局が大規模な円買い介入に乗り出し、ゴールドマンはその規模を2日間で最大850億ドル、2011年以降で最大の2日間の介入と推定した。米国までもが加担した。それでもゴールドマンは165円の目標を引き下げなかった。介入は通り過ぎる道を変えるだけで目的地は変えられないという判断であり、政策の変化が伴わなければ円安圧力は再び生き返ると見ていたからだ。

私はこの一節こそが、今回の見通し修正を読み解く鍵だと見ている。

歴史的な規模の市場介入にも動じなかった見通しが、日本銀行の0.25%ポイントの利上げ一つで動いた。

ゴールドマンが見ている円の舵取り役は、財務省の介入資金ではなく金利だということだ。

日本銀行の利上げが円高に局面を変えた

見通しを変えた第一の理由は、日本銀行の利上げのスピードだ。

日本銀行は9月18日、政策金利を1.25%に0.25%ポイント引き上げ、追加利上げの可能性も示唆した。植田和男総裁は政策局面が変わったとし、これからは物価を2%以上に引き上げるのではなく2%で安定させることに焦点を当てると表明した。

なぜ金利がこれほど決定的なのか。

ここ数年間、円安を支えていたのは円キャリートレードだった。金利がほぼ0の円を借りて、米国債のように利回りの高い資産を買えば、金利差分だけ座っていても儲かる。この取引が拡大するほど、市場では円を売ってドルを買うフローが積み上がる。

日本の金利が上がれば借り入れコストが増え、金利差が縮まるため、この取引を維持する理由は弱くなる。清算が始まれば、借りた円を返済するために円を買い戻さなければならず、円需要が一気に集中する。

フィッシュマン氏はここに財政問題を加えた。

日本政府の拡張財政は物価を押し上げる圧力だが、日本銀行が早く金利を引き上げることでその圧力を抑え、通貨に蓄積された負担を軽減したという説明だ。

市場はすでに先回りして動いていた。

9月初旬、スコット・ベサント米財務長官が日本に対し円安抑制のための利上げを求め、ドル・円相場は2日の160円台前半から4日の155円台前半まで、3日間で急落した。7月の一時期、164円台まで上昇し約40年ぶりの円安水準に接近していた流れが、2ヶ月で折れたのだ。

年金基金の資金回帰、円相場見通しの第二の柱

第二の理由は、海外に出ていた日本資金が国内に戻ってくる可能性だ。

話の中心には世界最大の年金基金である年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）がある。

この資金が海外資産の比率を減らし、日本国債のような国内資産を増やせば、ドル資産を売って円を買うことになるため円高要因となる。

どれほどの規模か。クレディ・アグリコルは、GPIFの債券比率が31%前後まで上昇し、他の公的年金も追随する場合、約1,150億ドルが日本に戻ってくると計算した。そのような資産配分の変化を前提とすれば、ドル・円の短期的な適正水準を148〜150円と見ている。

ただし、これはまだ仮定の話だ。

ゴールドマンも資金回帰のシナリオがおおむね推測の領域であると認めつつ、その可能性が高まっておりドル・円の下落リスクが大きくなったと表現した。

クレディ・アグリコルはさらに慎重だ。GPIFが資産配分をどう変えるかは不明だと線を引き、150円到達時点もゴールドマンより遅い2027年第4四半期と見ている。今年の第4四半期の平均予想は156円である。

それでもゴールドマン・サックスは「今すぐ円を買え」とは言わなかった

ヘッドラインからは見えにくい部分がここだ。

ゴールドマン・サックスは、ドルに対する円高に直ちに賭けるよりも、ユーロに対する円高に投資することを好むと明らかにした。短期的には円に対して依然として慎重であるという意味だ。

では何が変わったのか。

フィッシュマン氏は、円を買い持ちにするポジションが魅力的になったと記したが、理由は興味深い。景気後退の恐怖が広がる時に備えた保険、すなわちヘッジ手段としての魅力だ。ドル・円が上昇する余地よりも下落する余地の方が大きいという非対称性が生まれたという判断であり、日本当局による追加介入の脅威もドルの上昇幅を制限すると見た。

この違いを知って、「ゴールドマン、円高見通し」という一行が少し違って読めた。

方向は変わったが速度は遅く、確信というよりは確率の移動に近い。3ヶ月目標が現在の為替レートとほぼ同じであるという事実がそれを物語っている。