高盛日元汇率展望：从165日元调整至150日元的背后逻辑

三个月前宣称“将跌至1美元兑165日元”的机构，这次却说“将升至150日元”。

高盛在9月25日的报告中将日元汇率的12个月目标从165日元下调至150日元，其依据是日本央行加快加息步伐，以及日本资金回流本国的可能性。

仅看标题，这似乎是华尔街大行的一次“180度大转弯”。

然而，如果将其与7月的报告放在一起对照阅读，印象会有所不同。高盛在7月时曾设定过一个前提条件，该条件近期确实发生了，而高盛正是根据该条件修正了数字。

高盛日元展望，数字变动情况

高盛将美元兑日元汇率目标调整为：3个月158日元，6个月155日元，12个月150日元。

据彭博社报道，该报告的撰写者是策略师凯伦·莱希戈特·菲什曼（Karen Reichgott Fishman）。

美元兑日元汇率数字越小，代表日元价值越高，因此目标值下调意味着其立场转向了日元走强。

有趣的是，这个数字今年已经变动了两次。

高盛美元兑日元汇率展望变动（单位：日元/美元）

时间点	3个月	6个月	12个月
7月以前	160	158	155
7月初修正	162	163	165
9月25日修正	158	155	150

7月初，高盛将原先的160·158·155日元上调至162·163·165日元。当时描绘的蓝图是日元贬值将持续一整年。如今不到三个月，这一预测被完全反转。

再看一个数据就能感知速度。25日，日元盘中曾升至1美元兑158.28日元，这与新的3个月目标158日元几乎持平。高盛预期的路径是分一年时间缓慢升值，而非立即暴跌。12个月目标150日元意味着较当前水平下跌约4.7%。

高盛7月的日元贬值预测错了吗？

高盛7月的预测与其说是预测错误，不如说是有条件的预测。

当时的报告明确指出了两个可能阻断美元兑日元上涨趋势的变量。

一是美国经济增长意外放缓的冲击，二是日本央行转向更加激进的紧缩政策。逻辑在于，若无这两者，日元贬值将持续。

当时的背景也确实偏向日元贬值。美国利率长期维持高位，美国经济衰退风险看起来很低，而日本央行只是象征性地加息。高盛甚至建议采用“日元套利交易”策略，即借入日元并投资于高利率的新兴市场货币。

这里8月的情况至关重要。日本当局进行了大规模的日元买入干预，高盛推测其两天内规模高达850亿美元，是2011年以来最大规模的两日干预。美国也参与其中。即便如此，高盛当时也没有下调165日元的目标。其判断是，干预只能改变过程，无法改变终点，如果不伴随政策改变，日元贬值压力会卷土重来。

我认为这是解读此次展望修正的关键。

面对历史规模的市场干预都纹丝不动的预测，却在日本央行一次0.25个百分点的加息后发生了改变。

这意味着高盛眼中的日元风向标并非财务省的干预资金，而是利率。

日本央行加息扭转了日元走强的局面

改变展望的第一个原因是日本央行加息的速度。

日本央行在9月18日将基准利率上调0.25个百分点至1.25%，并暗示了进一步紧缩的可能性。行长植田和男表示，政策环境已经改变，现在的重点不再是推动通胀超过2%，而是使通胀在2%水平稳定下来。

为什么利率如此关键？

过去几年支撑日元贬值的是日元套利交易。借入利率近乎为零的日元，去购买美国国债等高息资产，即可坐享利差。这种交易规模越大，市场上卖出日元、买入美元的趋势就越积越多。

日本利率上升，借贷成本增加，利差缩小，维持该交易的理由就变弱了。一旦清算开始，为了偿还借入的日元，投资者必须买回日元，从而导致日元需求激增。

菲什曼策略师在此基础上还提到了财政问题。

日本政府的扩张性财政政策本是推高通胀的压力，但随着日本央行快速加息，这一压力得到了缓解，减轻了货币负担。

市场其实早已先行一步。

9月初，美国财长斯科特·贝森特要求日本通过加息抑制日元贬值，美元兑日元汇率在三天内从2日的160日元出头急跌至4日的155日元出头。7月份一度涨至164日元附近、接近40年来最低点的日元走势，在两个月内被扭转。

养老金资金回流，日元汇率展望的第二支柱

第二个原因是海外日本资金回流的可能性。

故事的核心是全球最大的养老基金——日本政府养老金投资基金（GPIF）。

如果该基金减少海外资产配置，增加日本国债等国内资产，就必须卖出美元资产、买入日元，这会成为日元走强的因素。

这笔资金有多大？法国农业信贷银行计算得出，如果GPIF的债券配置比例升至31%左右，且其他公共养老金效仿，约1,150亿美元将回流日本。基于这种资产配置变动的前提，美元兑日元的短期合理水平被视为148~150日元。

当然，这目前还只是假设。

高盛也承认资金回流情景大多处于推测领域，但表示由于其可能性正在增加，美元兑日元下跌的风险也在增大。

法国农业信贷银行则更加谨慎。他们明确表示无法预知GPIF将如何调整资产配置，达到150日元的时间点也比高盛晚，定在2027年第四季度。其对今年第四季度的平均预测为156日元。

即便如此，高盛也并未建议立即买入日元

这是标题中容易被忽视的部分。

高盛表示，比起直接押注日元兑美元走强，他们更倾向于投资日元兑欧元走强。这意味着短期内对日元依然保持审慎态度。

那么，究竟有什么不同？

菲什曼写道，持有日元的头寸变得更有吸引力，原因很有趣：作为应对经济衰退恐惧的保险，即作为对冲手段的吸引力。判断认为，美元兑日元下跌的空间大于上涨空间，这种不对称性已经形成，且日本当局再次干预的威胁也限制了美元的涨幅。

了解了这一差异，再读“高盛，日元走强展望”这行字，感觉就不同了。

方向虽然改变，但速度缓慢，与其说是确信，不如说是概率的移动。3个月目标价与当前汇率几乎一致的事实，就说明了这一点。

150日元算日元走强吗？换算成韩元后的变化

与“日元转向走强”的说法相反，从历史上看，150日元依然处于日元贬值区间。

2024年3月，美元兑日元151日元左右还是当年的最高位，2022年10月的高点151.96日元被称为1990年以来最弱的日元。高盛的12个月目标正是两年前被称为“史上最强日元贬值”的那个区间。

同期其他银行对日元汇率的展望也大方向一致。

美国银行将今年底美元兑日元目标调整为149日元，对冲基金中押注年底前日元升值至150日元以上的交易也在增加。

对于韩国想要换汇的人来说，计算多了一层逻辑。

每100日元兑韩元的价格是韩元/美元汇率除以日元/美元汇率，如果只看日元/美元来判断，只看了一半。

假设韩元/美元汇率不变，日元/美元从157日元降至150日元，每100日元兑韩元的价格会上涨约4.7%。反之，如果美元整体走弱，韩元/美元也随之下跌，那么涨幅会被部分抵消。

总之，高盛的150日元是1年期路径的终点，而该路径经过的第一个路标是3个月后的158日元。

考虑到9月25日盘中汇率已经触及158.28日元，市场实际上正站在第一个路标面前。