골드만삭스 엔화 환율 전망, 165엔이 150엔 된 이유

석 달 전 “달러당 165엔까지 간다"던 곳이 이번엔 “150엔까지 온다"고 말했다.

골드만삭스 엔화 환율 전망은 9월 25일 보고서에서 12개월 달러·엔 165엔에서 150엔으로 내려갔고, 근거는 일본은행의 빨라진 금리 인상과 일본 자금의 본국 회귀 가능성이다.

헤드라인만 보면 월가 대형 은행이 180도 돌아선 이야기다.

그런데 7월 보고서와 나란히 놓고 읽으면 인상이 꽤 달라진다. 7월에 골드만이 스스로 적어 둔 조건 하나가 이번에 실제로 일어났고, 골드만은 그 조건대로 숫자를 고쳤다.

골드만삭스 엔화 전망, 숫자는 이렇게 바뀌었다

골드만삭스는 달러·엔 환율 목표를 3개월 158엔, 6개월 155엔, 12개월 150엔으로 고쳤다.

블룸버그 보도에 따르면 보고서를 쓴 사람은 캐런 라이히고트 피시먼 전략가다.

달러·엔 환율은 숫자가 내려갈수록 엔화 가치가 오른다는 뜻이라, 목표치가 낮아졌다는 건 엔화 강세 쪽으로 방향을 틀었다는 의미다.

재미있는 건 이 숫자가 올해 들어 벌써 두 번 움직였다는 점이다.

골드만삭스 달러·엔 환율 전망 변화 (단위: 엔, 달러당)

시점	3개월	6개월	12개월
7월 이전	160	158	155
7월 초 수정	162	163	165
9월 25일 수정	158	155	150

7월 초에는 기존 160·158·155엔을 162·163·165엔으로 올렸다. 엔저가 1년 내내 더 간다는 그림이었다. 그걸 석 달도 안 돼 반대로 뒤집은 셈이다.

숫자를 하나 더 보면 속도 감각이 잡힌다. 25일 엔화는 장중 달러당 158.28엔까지 올랐는데, 새 3개월 목표 158엔과 사실상 같은 자리다. 골드만이 그린 그림은 1년에 걸쳐 천천히 내려오는 경로이고, 당장의 급락은 여기에 없다. 12개월 목표 150엔은 현재 수준에서 약 4.7% 하락을 뜻한다.

골드만삭스의 7월 엔저 전망은 틀렸던 걸까

골드만삭스의 7월 엔저 전망은 틀린 예측이라기보다 조건이 달린 예측이었다.

당시 보고서는 달러·엔 상승세를 멈출 변수로 딱 두 가지를 꼽았다.

미국 성장이 예상 밖으로 꺾이는 충격, 아니면 일본은행이 훨씬 공격적인 긴축으로 돌아서는 경우다. 이 둘이 없으면 엔저는 계속된다는 논리였다.

당시 배경도 엔저 쪽으로 기울어 있었다. 미국 금리는 높은 채로 오래 버텼고, 미국 경기 침체 위험은 낮아 보였고, 일본은행은 금리를 찔끔찔끔 올렸다. 골드만은 엔화를 빌려 고금리 신흥국 통화에 투자하는 조달 통화로 쓰는 전략까지 권했다.

여기서 8월이 중요하다. 일본 당국이 대규모 엔화 매수 개입에 나섰고, 골드만은 그 규모를 이틀간 최대 850억 달러로, 2011년 이후 가장 큰 이틀짜리 개입으로 추정했다. 미국까지 가담했다. 그런데도 골드만은 165엔 목표를 내리지 않았다. 개입은 가는 길을 바꿀 뿐 도착지는 바꾸지 못한다는 판단이었고, 정책 변화가 뒤따르지 않으면 엔화 약세 압력이 다시 살아난다고 봤다.

나는 이 대목이 이번 전망 수정을 읽는 열쇠라고 본다.

역사적 규모의 시장 개입에도 꿈쩍 않던 전망이, 일본은행의 0.25%포인트 인상 한 번 뒤에 움직였다.

골드만이 보는 엔화의 방향타는 재무성의 개입 자금이 아니라 금리라는 얘기다.

일본은행 금리 인상이 엔화 강세 쪽으로 판을 돌렸다

전망을 바꾼 첫 번째 이유는 일본은행 금리 인상 속도다.

일본은행은 9월 18일 기준금리를 1.25%로 0.25%포인트 올리고 추가 긴축 가능성도 내비쳤다. 우에다 가즈오 총재는 정책 국면이 바뀌었다며, 이제 물가를 2% 위로 끌어올리는 게 아니라 2%에서 안정시키는 데 초점을 둔다고 밝혔다.

왜 금리가 이렇게 결정적일까.

지난 몇 년간 엔저를 떠받친 건 엔 캐리 트레이드였다. 금리가 거의 0인 엔화를 빌려 미국 국채처럼 이자가 높은 자산을 사면 금리 차이만큼 앉아서 번다. 이 거래가 커질수록 시장에서는 엔화를 팔고 달러를 사는 흐름이 쌓인다.

일본 금리가 올라가면 빌리는 비용이 늘고 금리 차이가 좁아지니, 이 거래를 유지할 이유가 약해진다. 청산이 시작되면 빌린 엔화를 갚으려고 엔화를 되사야 해서 엔화 수요가 한꺼번에 몰린다.

피시먼 전략가는 여기에 재정 문제를 얹었다. 일본 정부의 확장 재정은 물가를 밀어 올리는 압력인데, 일본은행이 빨리 금리를 올리면서 그 압력을 눌러 통화에 쌓인 부담을 덜어 줬다는 설명이다.

시장은 이미 먼저 움직이고 있었다.

9월 초 스콧 베선트 미 재무장관이 일본에 엔저 억제를 위한 금리 인상을 주문했고, 엔/달러 환율은 2일 160엔대 초반에서 4일 155엔대 초반까지 사흘 만에 급락했다. 7월 한때 164엔대까지 올라 약 40년 만의 엔화 최저에 근접했던 흐름이 두 달 만에 꺾인 것이다.

연기금 자금 회귀, 엔화 환율 전망의 두 번째 축

두 번째 이유는 해외에 나가 있던 일본 자금이 국내로 돌아올 가능성이다.

이야기의 중심에는 세계 최대 연기금인 일본 공적연금(GPIF)이 있다.

이 돈이 해외 자산 비중을 줄이고 일본 국채 같은 국내 자산을 늘리면, 달러 자산을 팔고 엔화를 사야 하니 엔화 강세 요인이 된다.

얼마나 큰 돈일까. 크레디 아그리콜은 GPIF의 채권 비중이 31% 안팎으로 오르고 다른 공적 연금들이 따라올 경우 약 1,150억 달러가 일본으로 돌아온다고 계산했다. 그런 자산 배분 변화를 전제로 하면 달러·엔의 단기 적정 수준을 148~150엔으로 본다.

다만 이건 아직 가정이다.

골드만도 자금 회귀 시나리오가 대체로 추측의 영역이라고 인정하면서, 그 가능성이 높아지고 있어 달러·엔 하락 위험이 커졌다고 표현했다.

크레디 아그리콜은 한 발 더 조심스럽다. GPIF가 자산 배분을 어떻게 바꿀지는 알 수 없다고 선을 그었고, 150엔 도달 시점도 골드만보다 늦은 2027년 4분기로 잡았다. 올해 4분기 평균 전망은 156엔이다.

그래도 골드만삭스는 엔화를 당장 사라고 하진 않았다

헤드라인에서 잘 안 보이는 부분이 여기다.

골드만삭스는 달러 대비 엔화 강세에 바로 베팅하기보다 유로 대비 엔화 강세에 투자하는 쪽을 선호한다고 밝혔다. 단기적으로는 엔화에 여전히 신중하다는 뜻이다.

그럼 무엇이 달라졌나.

피시먼은 엔화를 사 두는 포지션이 매력적이 됐다고 썼는데, 이유가 흥미롭다. 경기 침체 공포가 번질 때를 대비한 보험, 즉 헤지 수단으로서의 매력이다. 달러·엔이 오를 여지보다 떨어질 여지가 더 크다는 비대칭이 생겼다는 판단이고, 일본 당국의 추가 개입 위협도 달러 상승폭을 제한한다고 봤다.

이 차이를 알고 나니 “골드만, 엔화 강세 전망” 한 줄이 조금 다르게 읽혔다.

방향은 바뀌었지만 속도는 느리고, 확신보다는 확률의 이동에 가깝다. 3개월 목표가 지금 환율과 거의 같다는 사실이 그걸 보여 준다.