Naver与Dunamu合并第三次延期：目标于2027年3月完成

Naver与Dunamu的合并尚未结束。

由于公平交易委员会的审查时间延长，Naver Financial与Dunamu的股份交换日期已第三次推迟至2027年3月31日，换股比例仍维持在每1股Dunamu股份兑换2.5422618股Naver Financial股份。

撰写日期：2025-09-30 · 最后确认日期：2026-10-25 · 进展情况截至2026年10月25日

由于此次交易涉及韩国第一大门户网站与第一大虚拟资产交易所Upbit的合并，因此耗时较长。

从书面形式上看，似乎是Naver要收购Dunamu，但查看股权表后情况则有所不同。

最大的个人股东将是Dunamu的宋治亨（音译）会长，尽管如此，表决权仍掌握在Naver手中。

本文将围绕这种错综复杂的结构，依次梳理日程、财务、稳定币、监管及借壳上市等核心议题。

Naver与Dunamu合并，目前进展如何

核心内容如下。

合同条款保持不变，仅推迟了日程。在2026年10月7日的更正公告中，两家公司的股东大会由11月19日推迟至2027年2月26日，股份交换日由12月31日推迟至2027年3月31日。Dunamu方面表示，交易的基本结构、宗旨和方向并未发生变化。

Naver与Dunamu合并，Naver Financial与Dunamu股份交换结束日期延期记录

公告日期	股东大会	股份交换日	备注
2025年11月	2026年5月22日	2026年6月底	初始计划
2026年3月30日	8月18日	9月30日	第1次延期 (Korea Herald)
2026年7月6日	11月19日	12月31日	第2次延期 (Byline Network)
2026年10月7日	2027年2月26日	2027年3月31日	第3次延期

阻碍进程的是三项批准：公平交易委员会的企业合并批准、Naver Financial的大股东变更批准及兼营申报，以及Dunamu的大股东变更申报受理。7月的公告中还提到，国会正在讨论的数字资产基本法也是一个变数。

公平交易委员会的审查自申报以来已接近一年。

据Bizwatch报道，公平交易委员会正在审查这两家领先企业紧密合作可能导致的竞争减弱风险，有预测称可能会在广告、营销、金融领域附加条件。但这仅是预测，并非最终决定。

据悉，公平交易委员会委员长周炳基（音译）表示将加快审查速度，争取年内得出结论。Dunamu的大股东变更申报虽已受理，但金融当局尚未批准，预计在通过公平交易委员会的门槛后会随之推进。

值得关注的是，交易最终未能获得批准的可能性依然存在。

公告中包含一项条款：若两家公司的股票购买请求权规模均超过1.2万亿韩元，则可以解除合同。不过，目前尚未见到预测交易会告吹的报道。

Naver与Upbit运营商Dunamu分别是怎样的公司

要理解这笔交易，首先要看到两家公司拥有截然不同的优势。

一方是规模和用户，另一方是利润率。

Naver利用搜索广告赚取的资金，将业务扩展至电商、金融科技、内容和云服务。金融科技的核心即此次交易的当事方Naver Financial，涵盖了通过Naver Pay进行的支付、贷款中介和保险比价业务。

Naver的2024年合并营收为10.7377万亿韩元，营业利润为1.9793万亿韩元。

分别比上一年增长了11.0%和32.9%，成为韩国首家营收突破10万亿韩元的互联网企业。2025年规模进一步扩大，营收达12.035万亿韩元（+12.1%），营业利润达2.2081万亿韩元（+11.6%）。两年的营业利润率均在18%左右。

Dunamu则依靠Upbit单一业务获利。

由于收益几乎完全依赖交易手续费，业绩会随市场氛围剧烈波动。2024年营收1.7316万亿韩元，营业利润1.1863万亿韩元，营业利润率约为68.5%；2025年营收降至1.5578万亿韩元，营业利润8693亿韩元（-26.7%），净利润7089亿韩元（-27.9%）。尽管如此，营业利润率仍高达55.8%。这与同年度Naver约18%的水平不可同日而语。

Upbit的地位可通过市场份额确认。

根据5家韩元交易所的交易份额（CoinGecko统计），Upbit 2025年全年份额为68.87%，12月单月降至63.95%（约64%）。同期Bithumb上升至29.98%。这意味着虽然维持“一强”体制，但差距正在缩小。需注意，根据统计方式不同，数值可能会有所变化。

Dunamu也在向交易所之外扩展业务。自主区块链GIWA Chain和钱包GIWA Wallet即是案例，子公司Lambda256通过BaaS（区块链即服务）平台Luniverse提供证券型代币（STO）和NFT解决方案。若想了解将实物资产分割成代币出售的原理，RWA代币化说明会有所帮助。初创企业投资由Dunamu & Partners负责。

Naver与Dunamu合并当事方比较（2024年确认数值，2025年参考正文）

项目	Naver（合并）	Dunamu（合并）
2024年营收	10.7377万亿韩元	1.7316万亿韩元
2024年营业利润	1.9793万亿韩元	1.1863万亿韩元
2024年营业利润率	约18.4%	约68.5%
2025年营业利润	2.2081万亿韩元	8693亿韩元
核心业务	搜索、电商、金融科技、内容、云	虚拟资产交易（Upbit）、Web3基础设施、风险投资
主力领域地位	搜索领域支配性地位，简易支付第1	韩元交易份额 2025年 68.87%

Naver拥有用户规模和数据，Dunamu拥有盈利能力。

可以说，Naver拥有“客户”，而Dunamu拥有“赚钱引擎”。Web2中心化平台与Web3原生企业的结合，组织文化必然存在差异，这种差异将成为整合后的变量。

Naver与Dunamu合并结构：股权在Dunamu方，表决权在Naver方

此项交易的形式是全面的股份交换，Dunamu成为Naver Financial的全资子公司。

决定这一结构的是两家公司的估值差异。已公告的股权价值分别为Dunamu 15.13万亿韩元，Naver Financial 4.94万亿韩元，比例约为3.06比1。由于每股交换价格Dunamu为43.9252万韩元，Naver Financial为17.278万韩元，反映发行股份总数差异后，每1股Dunamu可兑换约2.54股（2.5422618股）Naver Financial股份（The Block）。Naver Financial将新发行8755.9198万股股份分给Dunamu的股东。

新股发行后，股权表将发生倒置。

股份交换后的Naver Financial股权结构显示，Naver将持有约17%成为第二大股东，宋治亨会长在持股比例从25.5%降至19.5%的情况下仍成为最大股东。金亨年副会长持有10%，Kakao Investment持有8.11%，未来资产集团持有6.8%紧随其后。由于母公司性质的Naver Financial主人变成了被收购方的人员，因此引发了“反向收购（Reverse Takeover）”的争议。

这里有一个反转。设计中包含了一个将宋治亨会长和金亨年副会长的表决权委托给Naver的装置，使得Naver在持有17%股份的基础上，加上委托的29.5%，共行使46.5%的表决权。据称这是为了满足将Dunamu纳入Naver旗下条件的装置。因此，“ 경영权由Dunamu方面掌控”的解读只对了一半。从持股比例来看是反向收购，从表决权来看则是Naver维持支配力的结构。委托将维持多久、合同条件如何变动，需持续关注公告。

两家公司选择如此复杂的结构，是因为各自都有紧迫的理由。

Naver的搜索广告已进入成熟期，电商业务因与Coupang的竞争而难以盈利。经历了LINE经营权纠纷后，需要新的海外扩张渠道。Naver判断仅凭简易支付难以打造金融超级App，而Dunamu是拥有数字资产的最快合作伙伴。Naver代表崔秀妍称此次交易为“战略选择”。

Dunamu需要的是制度这一盾牌。由于一直处于监管不确定性中，若能与国民企业Naver绑定，与当局的关系将更加稳定。若能与使用Naver ID的用户群连接，注册程序也会简化，还有机会将单纯依赖交易手续费的收益结构分散至支付、资产管理等稳定业务中。

市场给出的估值也值得细细考量。

这意味着Naver对Dunamu的Web3潜力给出的估值是其Naver Pay当前规模的3倍以上。站在Naver股东立场，可能会有廉价出让核心子公司的抱怨；站在Dunamu股东立场，则可能对定价不满。最终成功与否，不仅取决于监管批准，还取决于能否让股东相信长期协同效应能弥补短期损失。

Naver与Dunamu合并旨在达成的协同效应与风险

领域	Naver方利益	Dunamu方利益	核心风险
用户·KYC	吸引虚拟资产投资者群体	获取Naver用户基础，简化身份验证	因个人信息整合导致的隐私与安全问题
支付基础设施	通过稳定币支付网络降低手续费	将Upbit资产与Naver Pay支付联动	与信用卡公司、VAN公司的矛盾
稳定币	抢占Web3金融基础设施	发行代币的流通主导权	围绕金融稳定性的韩国银行·金融当局监管
Web3服务	将Dunamu区块链技术应用于服务	확보商用化测试平台	技术整合难度大，企业文化冲突
数据	通过投资·资产数据实现个性化金融	通过搜索·消费数据进行产品开发	数据垄断批评，监管加强
监管关系	缓解虚拟资产监管不确定性	利用大观能力	因“大而不倒”争议可能成为被牵制对象
全球化	海外扩张桥头堡	利用Naver网络	各国监管差异，与美元稳定币的竞争

Upbit与Naver Pay结合能否成为超级App：金融格局的变化

合并完成后，搜索（Naver）、购物（Naver电商）、支付（Naver Pay）、资产投资（Upbit）将在同一个生态系统中连接。这是一个让用户一旦进入就难以离开的锁定（Lock-in）结构。

比锁定效应更强大的力量来自数据。Naver拥有的搜索记录和购买模式，与Dunamu拥有的投资倾向和交易明细相结合，将打造出韩国最精确的个人金融画像。这使得向搜索“新婚房装修”的人推荐定制贷款等交叉销售成为可能，这是银行或证券公司难以模仿的领域。这些数据本身即是监管争论的焦点，后文将详细阐述。

“大模糊（Big Blur）”是指随着技术发展，产业间界限变得模糊的现象。如果技术平台、支付结算、交易所进入同一家公司，银行的竞争对手将变成Naver，信用卡公司的竞争对手将变成稳定币。

传统银行：若稳定币站稳脚跟，存款可能会流向超级App的数字钱包。这是存贷利差和资金中介功能削弱的剧本。
证券公司：如果能在Naver App中同时交易股票和虚拟资产，开启独立MTS的理由就会减少。年轻投资者越倾向于整合平台。
信用卡公司：如果建立起基于稳定币的自主支付网络，加盟店手续费模式将动摇。因为中间环节减少，手续费可以降低。

金融公司若要应对这一压力，必须壮大自身平台或与其他大科技公司联手，在此过程中，行业整体的并购与合纵连横极有可能接踵而至。

Upbit韩元稳定币如何设计，立法进展如何

此次交易中最具争议的部分是价值锚定韩元的民间稳定币。为方便起见，暂称其为“KRW-Coin”。首先说明，代币名称和设计尚未确定，这只是合并后探讨的业务构想。

构想本身很简单。

Dunamu利用GIWA Chain和Upbit基础设施负责发行和流通，Naver利用Naver Pay钱包和加盟店网络创造使用场景。用户充值1000韩元，即发行1000 KRW-Coin，收到的现金则作为银行存款或国债等安全资产准备金保管。

稳定币本身价值不变，因此不是直接的盈利来源。收益来自运作准备金产生的利息，以及用自主支付网络替代信用卡手续费而节省的费用。市场认为该业务若能站稳脚跟，将产生可观收益，但目前尚未确认可衡量规模的官方数字。

障碍在于法律。

韩国现行的《虚拟资产用户保护法》侧重于投资者保护，关于稳定币发行者资格或准备金监管的规定尚属空白。填补这一空白的第2阶段数字资产基本法尚未通过。政府虽在2026年7月14日发布了下半年立法计划，但政府草案尚未公开，且已大大推迟了当初的目标（第一季度）。国会政务委员会甚至出现了小委员会审查一再推迟的报道。我确认到的最新资料截至7月14日，此后是否通过尚未单独确认，因此建议直接在国会议案信息系统中查询立法现状。

争议点有二。一是是否将发行主体限制在银行持股51%（50%+1股）以上的财团，二是是否将交易所大股东持股比例限制在15~20%。据报道，韩国银行和金融委员会在这一点上存在分歧。第二个争论点与此次交易直接相关。因为如果交易所大股东上限成为现实，宋治亨会长的19.5%持股比例可能会受到影响。根据法案内容，合并结构可能也需要调整。

金融当局和韩国银行担心的点很明确。

挤兑（Coin Run）：若准备金不足或信用崩溃，将发生大规模提现。2022年的Terra-Luna事件即是代表性案例。
银行贷款功能萎缩：若银行存款流向准备金，市场流动性将减少，贷款能力可能削弱。
洗钱通道：利用匿名性进行非法资金转移的可能性被提出。
货币主权：民间稳定币使用越广泛，中央银行的货币政策效果就越弱。这也解释了韩国银行持续研究央行数字货币（CBDC）的背景。

世界市场是美元挂钩的USDT和USDC的天下。

欧盟通过MiCA法案为欧元基础发行提供了依据，美国也在推动稳定币培育政策。美国天才法案（Genius Act）、欧盟MiCA、韩国立法案的差异已汇总在全球稳定币监管比较的表格中。由于韩元不是关键货币，暂时仅限于国内使用，但可能成为美元区以外国家的先例。传统金融与DeFi在稳定币之上结合的方式已在DeFi与传统金融的连接中单独阐述。

审查Naver与Dunamu合并的机构：公平交易委员会、金融当局、政界

监管迷宫大致分为三条路径。前文已分析瓶颈所在，此处仅整理各机构的审查关注点。

公平交易委员会判断市场竞争是否会实质性减弱。第一个争议点是“相关市场”如何界定。合并法人将主张简易支付、虚拟资产交易、证券投资属于不同市场，而公平交易委员会可能会将它们打包视为“数字综合金融服务”。广义来看，其份额达到足以引发垄断担忧的水平。具体审查以下行为：

结合销售（搭售）：使用搜索、购物等支配性服务时强迫使用金融服务的情况
排他行为：阻止竞争金融科技App或其它交易所进入，或给予不利待遇的情况
阻碍潜在竞争：预先收购Dunamu这一强大的后发竞争者，扼杀创新的萌芽

过去，公平交易委员会倾向于通过附加纠正措施而非全面禁止大科技企业合并。但正如禁止SK电讯收购CJ HelloVision的案例，若竞争限制性明确，禁止也是可能的。目前的观测是倾向于有条件批准。

金融委员会和金融监督院关注系统稳定性。其背后存在对未受银行级别监管的巨型平台进入金融核心领域的“大而不倒（Too Big to Fail）”担忧，必须评估合并法人倒闭时蔓延至银行、支付市场、稳定币挤兑的冲击。

政界和舆论分化为两派。一方认为需要能与谷歌、苹果等全球大科技公司抗衡的“国家代表”，另一方则批评其为损害小商户和消费者的“数字歌利亚”。制度上也存在缝隙。Naver作为平台运营商受公平交易委员会监管，Dunamu作为虚拟资产运营商受金融委员会监管，目前没有机构能同时监管两家公司合并后的复合体。若美国出台虚拟资产友好型法律，“不能落后于全球标准”的压力可能会为批准增加筹码。

Naver与Dunamu合并各机构争议点与预期应对

机构	核心担忧	预期结果	合并法人的应对
公平交易委员会	滥用市场支配地位，阻碍创新	有条件批准（观测到广告·营销·金融领域纠正措施），最坏情况为禁止	承诺开放平台与支援初创企业
金融委·金监院	系统风险传导，消费者保护，大而不倒	限制稳定币业务，加强健全性监管	透明的准备金管理，设置信息防火墙
韩国银行	货币政策有效性减弱，支付结算不稳定	限制发行规模·用途	国债中心准备金运作，与CBDC互操作性合作
政界·舆论	数据垄断，小商户手续费	平台监管法案，负面舆论	共生基金，降低手续费，外部算法委员会

Naver与Dunamu合并与借壳上市：Dunamu放弃IPO选择了这条路吗

由于非上市公司Dunamu进入上市公司Naver Financial内部，此项交易引发了“借壳上市（Back-door Listing）”的争议。这是非上市企业与已上市公司合并，实质上享受上市效果的方式。过去常被用作劣质企业的上市通道，认知较差，目前韩国交易所也实施严格审查。若非上市法人的价值大于上市法人，或因合并导致经营权变更，则必须接受准新股上市的审查。这意味着Dunamu并不能免除上市程序。

借壳上市的优点是速度和确定性。虚拟资产市场波动性大，IPO日程容易受市场状况左右。合并则在协商阶段由双方确定价值，相对自由地规避了公募价格变动风险。作为国民企业Naver的子公司上市，也有助于提升投资者信任。缺点则是像显微镜一样的交易所（KOSPI市场）审查，以及部分投资者将借壳上市视为困难企业的选择的眼光。

通过Naver与Dunamu合并的借壳上市与传统IPO比较

评估要素	通过合并的借壳上市	传统IPO
所需时间	相对快速且可预测（但本次交易延期3次）	耗时长，可能因市场情况延迟·告吹
价值评估	协商时点确定，受市场波动影响小	根据需求预测，公募价格变动
监管审查	准新股上市的严格质量审查	上市预备审查与证券申报书审查
市场信任	“Naver”光环	通过市场官方验证
资金筹措	通过新股发行的大规模筹措有限	可进行大规模新资金筹措
股东流动性	为现有股东提供上市股票	通过旧股销售回笼资金机会

表格第一行标注“本次交易延期3次”是有原因的。

速度一直被视为借壳上市的最大优势，但日程显示，在大型交易中这一优势会减弱。Dunamu选择借壳上市的根本原因，更接近于规避根据比特币行情导致企业价值在天堂与地狱间徘徊的IPO风险（Hedge）。因为通过分散业务组合，可以减少波动性和监管风险。

合并完成后，Naver股票的性质也将改变。想要投资虚拟资产市场的机构可以将Naver作为“代理投资处（proxy）”，但比特币价格直接影响Naver Financial价值这一高波动性特征带来的负担也随之而来。正如2025年Dunamu营业利润减少26.7%所见，虚拟资产行业行情直接转化为业绩的结构。

Naver与Dunamu合并之后：数据垄断、Kakao·Toss的选择，以及剧本

剥离日程和法律后，剩下的问题最终在于社会层面。

关于好奇什么（搜索）、想要什么（购物）、如何消费（支付）、投资何处（投资）的信息将堆积在同一个数据库中。超级App的数据垄断是全球争议的主题。数据可能提高准入门槛，阻碍新企业，并成为强迫入驻小商户接受不利条件的手段。一旦发生黑客攻击或内部泄露，受害规模也将不同。

算法介入日常选择所产生的问题也单独存在。

过滤气泡（Filter Bubble）：只持续显示可能喜欢的信息，减少了接触多样化观点的机会。
算法歧视：在贷款审查或保险费计算中，学习数据的偏见可能会被重复或放大。例如仅因居住地区而受到不利待遇。
黑箱（Black Box）：难以说明为何贷款被拒绝，为何只有自己看到的商品价格很贵。

仅靠计算份额无法解释此次合并。需要数据治理和算法责任制这一社会监管框架。

竞争对手的处境也很复杂。最尴尬的是Kakao。Dunamu是Kakao Investment投资的股东，前代表李锡宇也是Kakao出身，Upbit的前身证券Plus也与Kakao Talk关系密切。长期盟友与最大竞争对手联手了。

Kakao必须抓紧将Kaia生态系统与Kakao Bank·Kakao Pay结合打造自主超级App，或者寻找能代替Upbit的交易所合作伙伴。Toss此前对虚拟资产持谨慎态度，但现在已难以推迟决定。存在与Bithumb·Coinone等第二梯队交易所联合、以“稳定的综合金融平台”进行差异化、或通过收购交易所·自主业务进行正面突破这三种途径。

若此趋势持续，金融科技市场极易重组为“2强1中”。中小型金融科技必须进入三个生态系统之一，或作为利基市场生存。竞争焦点也从单一产品转向谁能用更强的联盟网络锁住用户。

最后是结果的分叉。目前可行的剧本有三个。

A. “九头蛇的咆哮”，无条件批准：监管当局接受全球竞争力逻辑，以最小化条件批准。整合和稳定币推出加快，Kakao·Toss陷入守势，数据垄断争议加剧。
B. “被锁住的巨人”，有条件批准：被认为是可能性最大的路径。公平交易委员会和金融委员会附加平台开放、金融·非金融数据防火墙、稳定币发行上限等条件。整合协同效应缓慢，竞争对手争取到反击时间。
C. “大交易的搁浅”，禁止或告吹：判断垄断或金融稳定性风险太大，或股票购买请求权行使规模超过上限导致合同解除。Dunamu重新推进单独IPO或寻找其他合作伙伴，Naver寻求其他替代方案。

各方应做的事情比较明确。

Naver和Dunamu必须在监管当局指出之前，先拿出关于数据隐私、市场开放性、算法公平性的具体解法。

Kakao·Toss·传统金融公司无论哪个剧本到来，都必须提前确保能立即行动的联盟候选，并专注于信任、安全、对特定客户层的理解等自身优势。

对政策当局的要求是，不要将此事仅仅作为一次性审查结束，而要以此为契机打破部门间的隔阂。需要建立涵盖数据治理、算法责任制、民间数字货币的标准。

因此，未来需确认的日程缩减为四项。

公平交易委员会企业合并决定（年内目标发言）、Dunamu大股东变更申报受理、第2阶段数字资产基本法处理、2027年2月26日股东大会。其中任何一项出错，日程都可能再次改变。